股权约束

股权约束以股票投资者对公司拥有的最终所有权为基础，通过投资者行使股东权利的方式体现出来，主要有两种：一是用手投票，对经营者提出的投资、融资、人事、分配等议案进行表决或否决；二是用脚投票，卖掉股票一走了之，利用资本市场的接管来对经营者施加压力。

理论上讲，股权约束对经营者是一种较为直接的威胁较大的约束方式，公司重大决策及经营者选聘等权力都掌握在股东手中，股东大会、董事会、监事会均可发挥对经理人员的监控作用。但从上市公司治理实践来看，股权约束又是一种弹性较大的约束方式。尽管股东对公司拥有剩余索取权，但公司并无分派股息的法定义务，因而股权约束在财务上对公司经营者造成的压力并不大。其力度及有效性大小主要取决于以下三个因素：

1.公司股权集中或分散的程度。股权越集中，形成控股大股东，约束力度就越强。这是因为大股东持股较多，丧失了因股票分散而降低风险及流动性强的好处，所以需要从加强监管和控制中补偿。相反，股权越分散，则由于中小股东普遍的搭便车心理而使股权约束力相应弱化。

2.有关信息在所有者与经营者之间分布的对称程度。对称的信息分布不仅有利于股东事中或事后对经营者进行动态地评价、监督和控制，而且有利于提高事前所有者与经营者之间委托代理合约的完备程度。但 现代公司由于两权分离，所有者往往处于信息弱势方，从而削弱了股权约束的成效。

3.股东的性质。个人股东和机构投资股东是股权实置的原生股东，国有股东是股权虚置的派生股东，法人股东则是引起复杂股权效应的派生股东。不同的股东对收益性、支配性、投资性的选择顺序和追求程度不同，因而股权约束的力度也各不相同。

从中国情况看，上市公司股权约束总体呈现出软化乏力状态，但同时也存在控股股东滥用控股权的问题。

1.国家股由于最终所有者缺位，股权被不同政府机构分割，股权约束弱化，结果造成在国家股比重较大的公司，内部人控制现象严重；同时也促使国家以行政方式来行使股东的权力，形成行政约束对股权约束的替代。

2.个人股东由于过于分散，难以形成对公司约束的合力，普遍存在用脚投票的消极行为。

3.法人股东多为上市公司的国有控股母公司，自身存在股权软约束条件下的“内部人控制”问题，加上改制不彻底，控股母公司与上市公司在人、财、物等方面有诸多关联，甚至是“两块牌子、一套人马”，因而出现控股母公司在“内部人控制”情况下对上市公司滥用控股权的问题。

中国上市公司存在特殊的非匀质的股权或股种结构，国有股、法人股、公众股等在持股主体、拥股数量、购股成本、流通性能等方面有很大的区别，它们对经营者的约束力度、约束方式各有不同的特点。套用西方理论并不能完全解释中国上市公司治理中存在的特殊问题，如股权高度集中与内部人控制并存。因此，中国上市公司股权约束问题须结合股权结构具体分析。

(一)国有股——股权约束错位

国有股是国家投资或国有资产折算而形成的股份，其所有权从法律上看是明确的，但从经济运行的角度看，由于国家及政府没有自然生命，不是终极的利益承受主体，并不能真正对国有股或国有资产的保值增值负责，因而国有股本质上是一种缺乏人格化所有者的虚拟股份，其最终所有权处于虚置状态。在中国国有企业或公司治理实践中，一些本该由所有者掌握的企业重大事务决策权实际上控制在企业经营管理人员手中。这就不难理解中国上市公司国有股的“一股独大”与“内部人控制”并存的事实。据国内学者实证分析表明，中国上市公司国有股比重越大，股权约束就越弱，内部人控制就越严重。

另外，代表国家持股的政府是拥有广泛行政权力的政治实体，以行政的方式行使股东的权力是政府作为股东当然的选择，因此，国有股东的股权约束在现实中异化为政府对上市公司的行政干预，如行政主导下的资产重组，行政任命公司董事长总经理，行政决定投资项目等。这种混淆股东权与行政权、形为股权约束实为行政干预、或者以行政约束代替股权约束的治理方式是中国国有控股公司的一大特色。因此，就国有股东而言，股权虚置、行政干预与公司内部人控制并存，股权约束严重错位。

(二)法人股——滥用控股权

法人股是法人对外投资形成的股份，在中国，法人股东多为上市公司的控股母公司或集团公司，它们作为上市公司的主要发起人，大多占据有控股权。理论上讲，控股是使股东意志得到实现的最便捷方式，是加强所有者对经营者控制，防止所有权虚置和内部人控制的有效途径。但当前，中国上市公司控股法人股东存在股权约束过度、甚至滥用控股权的问题。不但上市公司的重大经营决策和日常事务事实上由控股母公司所左右，而且存在严重的向控股母公司“输送营养”现象，即母公司凭借其对上市公司的控制，采取担保、捐送等多种关联交易方式将上市公司的资金、利润等转移到控股公司或其下属企业中去，以至上市公司成为—个“空壳公司”，最终沦为控股母公司的“融资工具”或“自动提款机”。这种滥用控股权的行为严重损害了其他中小股东利益，损害上市公司自身持续发展，已成为当前中国上市公司治理中的—个突出问题。

这一问题应从法人股的实质及法人股东自身的股权约束状况来寻找原因。从理论上讲，一个企业法人对外投资形成的股份，其真实所有者应是该企业法人的股东，而不是法人自己。其法人股东权也应由企业的股东行使。但事实上不是这样，股东对本企业“围墙外投资”形成的法^股东权仅限于听取经营者关于对外投资的报告及享受对外投资的收益，除此之外的股东控制权都转移到了企业经营者手中。因此，法人对外投资持股的实质是经营者持股。尤为关键的是，中国上市公司的控股母公司基本上都是国有独资企业，自身在股权约束方面存在所有权虚置条件下的“内部人控制”问题(如上文所分析)。所以，法人股东滥用控股权的问题终究是“内部人控制”带来的恶果，母公司的经营者不仅控制了母公司自身，又进一步控制了上市公司，形成了“内部人的再控制”。

(三)公众股——股权约束软化

理论上公众股东既可参加股东大会“用手投票”，也可通过股票市场“用脚投票”。但即使上市公司公众股份总和很大(如英美等国)，由于其分散性及单个股东内部约束成本与约束收益的不对称导致的普遍的“搭便车”心态，用手投票并不具备现实意义。实际可操作的是“用脚投票”，即对自己不满意或预期盈利下降的公司，通过证券市场卖掉股份，一走了之。当“资本外逃”成风，公司股价大幅下跌，敌意接管就成为可能。这种可能将迫使经营者改善经营管理，提升公司投资价值，以避免经营者自己“被炒”的命运。因此，在西方国家，接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。其之所以有效，关键在于资本市场的竞争，能形成对公司经营控制权的有效争夺。这种外来约束虽不是直接的，但在股票市场规范成熟的条件下，其实际效果是显著的。

但在中国，公众股不仅极其分散，形成不了约束的合力，而且只占总股本约1/3，用手投票或用脚投票均无实际意义。一是由于占总股本1/2强的国有股及国有法人股不上市流通，使公司没有了接管风险；二是股市的高度投机性，使股价并不能准确反映公司业绩及经营者工作努力程度；三是中国公司较少实行股票期权制度，经营者没有股票期权兑现的利益压力，并不真正关心公司股价的涨跌。因此，中国股票市场并不构成对上市公司经营者的真正约束力，公众股东的股权约束完全处于软化乏力状态。

中国上市公司股权约束的错乱失衡状况，究其根本原因，在于股权结构的不合理，即占公司股本总额60％以上的股权的最终所有者是国家。如果国有股权由政府机构来行使(国家股)，就会形成事实上的行政干预；如果国有股权由控股的集团公司来行使(国有法人股)，就会出现内部人控制下的滥用控股权现象。而只要国有股或国有法人股不上市流通，公众股东就不可能形成对公司经营者的实质约束力。因此，改善上市公司股权结构是治理股权约束失衡状况的根本之策。

从股权约束的角度看，一个合理的公司股权结构应该既避免股权的过度分散，又避免股权的过度集中。股权过度分散，易导致股权约束的弱化，进而引发公司“内部人控制”情况下的全体股东利益受损问题；股权过度集中，形成某一股东对公司的绝对控股，则又容易造成“一股独大”条件下的滥用控股权问题，不但中小股东利益受损，而且公司自身的独立性难以保障。因此，在股权相对分散基础上的相对集中或控股，是公司股权结构的最优选择。股权相对分散，有利于市场约束机制(用脚投票)充分发挥作用；股权相对集中，公司有相对控股的股东，则用手投票的内部约束机制也能充分发挥功效。显然，只有在这种股权结构下，用手投票与用脚投票才不互相排斥，而是互为补充、相得益彰，进而能在上市公司形成内、外约束兼备的股权约束体系。

目前中国的情况是，股权的过度集中与过度分散并存：一方面产权的多元化程度不够，国有股(包括国家股和国有法人股)所占比重过大，另一方面公众股东太过于分散，缺少有实力的机构持股者和有战略眼光的股权投资者。因此，改善股权结构和股权约束，形成既相对分散又相对集中的股权结构，关键就在于减持国有股比重，同时引进具有较强股权控制意识的战略投资者。国有股减持，理论界已讨论多年，市场也有减持之实践，但以前的国有股减持政策及其实践之所以失败，在于国有股的形成与公众股有很大不同，通过公开市场减持并直接上市的思路违反了股市的游戏规则，而且没有其他政策的协调配合使之缺乏支撑。有必要把国有股的减持与国有股的上市流通区别开来，实行先场外协议减持转换持股主体而后逐步上市流通的策略，而国有股减持应主要面向那些具有较强资金实力、能作长期投资打算的机构型、战略型投资者，即，把国有股减持政策与发展机构投资者、战略投资者政策结合起来，这是中国改善股权结构、强化股权约束最重要的一步。

具体来说，国有股场外减持，就是以协议转让的方式将国有股向特定对象出售，这些对象主要包括以下三类投资者：一是机构投资者，如证券投资基金、社会保障基金、保险基金等；二是法人投资者，如民营企业；三是境外投资者，如境外基金、企业等。国有股转让给这些投资者，既可达到国有股减持变现之目的，又可避免国有股直接上市给二级市场带来巨大压力，尤为重要的是，能为上市公司注入新鲜血液——机构型、战略型、积极型股东，真正达到改善股权结构，硬化股权约束的目标。

股权结构的改善尽管是一个治本之策，但它是一个长期过程，不可能一蹴而就。中国上市公司股权约束问题应该标本兼治。在当前，采取如下一些措施是十分必要的。

(一)改进股权约束方式

改革股东大会投票制度，实行有利于中小股东的累积投票制；鉴于董事会既是决策又是监督机构，因而有必要加强董事会权威，同时在董事会内部建设上，应限制经营者在董事会中的构成比重．建立健全独立董事制度，充分发挥独立董事在协调大股东与小股东、平衡所有者与经营者之间利益冲突的重要作用；实行经营者持股或股票期权制度，以在公司内部形成一种与激励机制相兼容的自我约束力量。

(二)规范控股股东与上市公司之间的关系

监管部门除继续贯彻落实上市公司与控股母公司之间资产、人员、财务“三分开”及禁止上市公司为母公司提供贷款担保等政策之外，还要修订或制订有关法律法规，如《商法》、《欺诈性财产转移法》等，使控股股东与上市公司之间的关联交易在一定标准和一定程序中进行。此外，要深化国有的控股母公司的改革，促使出资人真正到位，避免内部人控制，使其自身建立起过得硬的股权约束机制。

(三)加强债权约束

债权约束具有传递公司内部信息、减轻股东与经营者利益冲突的功能，而且债权约束具有法律上的强制力。如果公司经营不善，不能按期还本付息，公司将面临法律诉讼，甚至被债权人接管而面临清算或重组的命运。因此，债权约束在某种意义上要比股权约束更有优势，对公司经营者的威慑力更大。在股权约束乏力的情况下，加强债权约束，充分发挥债权人在公司治理中的作用是十分重要的。 ^[1]