债券保险

　　债券保险是指债券发行人向第三方的专业保险机构支付一笔保费，保险公司承诺当债券发行人无法偿还合约中约定的债券时，代为偿还本金和利息。债券保险是一项由债券保险商为债券的发行方提供的金融保险服务，一旦债券发行方无法履行偿还义务，债券保险商负责偿清剩余债务。保险服务的目的是令债券具有同债券保险商一样的超高信用评级，从而降低债券的实际利率，降低融资成本。

　　1.承保的是信用风险，补偿因信用风险给权利人造成的经济损失，而非承保物质风险——补偿由于自然灾害和意外事故造成保险标的的经济损失。涉及三方利益关系，即保险人(债券保险公司)、权利人(债券投资人)、被保险人(债券发行人或承销商)。

　　2.某种程度上是为证券市场提供保险产品，因而保险公司的经营基本取决于证券市场发展状况。通常主权信用等级、债券市场规模、利率机制是债券保险机制能否建立并起到应有作用的三大约束因素。

　　3.作为“专类产品”的债券保险，之所以能发展起来，制度因素是重要的原因。例如，美国保险监管制度明确规定，从事多产品业务的一般保险公司不得直接从事债券担保业务，必须通过资本分离的子公司才能经营金融担保业务。

　　4.付款的及时性(timely)。对于经营传统多产品的保险公司而言，按惯例，在合同争议解决时期，保险人常常推迟索赔付款的支付，如果有再保险，还须等待再保险对索赔进行证实后才支付，而这一惯例对于固定收入投资者来说可能是很高的代价，因为推迟付款会严重影响投资者对流动性的要求，特别会对某些机构投资者造成不应有的损失。债券保险商的出现则解决了这个问题，在信用事件发生时可以及时履行符合保险合同约定的支付责任，满足债券保险权利人的要求。

　　(一)信息不对称理论

　　该理论认为，债券保险的价值在于金融中介机构对投资者有限理性和债券市场信息不对称的反映。投资者缺乏对发行人进行尽职分析的动机，而债券保险则扮演了甄选债券产品、提供信用评价的角色。由于规模和专业知识的影响，由保险人进行信用分析将使市场更有效。

　　(二)信号理论

　　该理论认为，债券保险带来直接和间接两方面的利益。直接利益降低了违约风险，而间接利益则来源于保险人承保的意愿。如果保险人基于较完全信息所报出的保险费率低于市场估计的债券风险溢价，则发行人便可从债券保险中获得净收益。

　　因此，债券保险补偿了投资者的不确定性风险，而这种购买保险所传递的信号价值转化为发行者的净收益，同时不确定性的减少提高了市场的总体效率。

　　(三)市场分割理论

　　该理论解释了债券保险需求的产生。在美国，由于州及地方政府市政债券利息所得税法的限制，很多投资者和债券基金经常被限制只能持有单一地区的债券，这妨碍了通过不同地区债券组合多样化来管理风险的战略需要。而保险商开展债券保险业务不受地区的限制，因此，买卖有保险的债券实质上可使投资者间接享受到由保险商承保不同地区债券而多样化分散风险的好处。

　　有利于债券发行主体实现信用增级，从而降低融资成本。许多市政债券发行主体都选择在债券发行时购买保险，以使其债券可自动上升至债券保险公司自身的评级水平，为其节省融资成本。

　　降低违约损失风险，确保投资安全。对投资者而言，债券保险为债券的发行提供担保，降低了违约损失风险，确保了投资者资金的安全性。

　　扩大了资本市场总量，增强了市场流动性。债券保险公司的出现，提高了融资者发行债券的积极性，提高了债券信用水平，减小了投资风险，进而吸引了大量投资者参与债券市场投资，扩大了市场总量，促进了市场流动性。

　　节约监管部门的监管成本，提高了监管效率。债券保险公司在给债券发行主体进行担保时，将主动调查该债券发行主体的财务状况，以减少可能违约风险。监管当局只要通过评级机构和债券保险公司数据，便可较好掌握市场中相当部分债券的质量，从而有助于节省信息采集成本。

　　一、美国债券保险发展的基本情况

　　20世纪70年代，美国与地方政府相关的企业、学校、医院等机构债券发行需求逐步增加，但由于没有政府担保，发行成本较高。发行人想要借助外部信用增级手段，提高信用评级，降低发行成本，作为信用增级主要手段的债券保险应运而生。之后，债券保险的应用进一步扩大到结构化金融产品。并在美国债券市场发展中发挥了重要作用。2006年，美国债券保险商为48.2%的新发行市政债券提供信用增级，在结构化金融产品信用增级手段中所占份额超过50%。此外，在欧洲和日本债券市场，部分债券发行人通过购买信用违约互换(CreditDefaultSwaps，CDS)实现信用增级，也成为一种常用手段。

　　债券保险是指在债券发行或交易时，投保人(债券发行人或投资人)向债券保险商(专业债券保险公司或其他金融机构)投保，被保险债券往往获得与债券保险商相同的信用等级；如果债券发行人不能及时还本付息，债券保险商将保证无条件、全额支付各种类型风险造成的损失。债券保险的具体形式有两种：投保人与债券保险商签订保险协议，或购买其出售的CDS。在实践中，以债券发行人购买专业债券保险公司出售的CDS为主要债券保险形式。

　　债券保险在美国能获得快速发展，主要有以下几方面原因：一是主要债券保险商能通过上市等渠道筹集资金，资本金充裕，且盈利状况良好，因而一般都获得最高信用评级；二是市场中存在标普、穆迪，惠誉等具有较强公信力的评级机构，其评级结果为债券保险商确定保费提供了重要参考依据；三是债券市场信用层次丰富清晰，相应风险溢价合理，为债券保险商合理确定保险费率奠定了基础；四是一直以来美国大量发行市政债券，同时近年来美国金融机构大力发展个人住房抵押贷款及与之相关的ABS和MBS等结构化金融产品，为降低发行成本，相关发行人对信用增级的市场需求快速大量增加。

　　次贷危机爆发后，美国债券保险商所承保结构化金融产品的违约风险加大，导致其赔付增多并出现大幅亏损，信用评级也被下调。目前，监管部门和债券保险商正通过注资、分拆市政债券业务与结构化金融产品业务、结清高风险结构化金融产品业务等措施，寻求控制损失与保级。而在英、法、德等国，由于其所承保的高风险债券较少且未出现大范围违约，债券保险市场相对较为平稳。

　　二、在我国引入债券保险有助于促进债券市场健康发展

　　在我国债券市场开展债券保险，可以从以下三方面促进我国债券市场的发展。

　　(一)促进我国债券市场信用评级机制的发展与完善

　　我国的信用评级业还处于发展初期，尚未形成合理的信用评级机制。债券保险机构为债券提供保险，也必须评价被保险对象的违约可能，并且，相对于评级机构，债券保险机构要对债券违约进行赔偿，从美国的实践来看，债券保险机构的保费费率更能真实反映债券的信用风险状况。在我国引入债券保险，让有评级能力的机构，以他们对公司信用债券的评级结果为基础，为债券提供保险，能实现不同的评级方法与评级机制之间相互验证，为市场提供甄别信用评级有效性的手段和方法，并能促进评级机构之间通过相互比较与借鉴，进一步完善评级方法与评级机制。

　　(二)为我国公司信用债券发展提供市场化的信用增级手段

　　2007年10月以前，我国公司信用债券大多都由商业银行提供担保，进行信用增级。但对这一信用增级手段的使用存在较大的行政干预因素，一是行政审批与强制担保相结合，加上商业银行对企业集团存在较大的业务依赖，企业集团可以利用自己的市场力量影响担保定价，商业银行为公司信用类债券担保的费率往往达不到应有的风险溢价，导致风险和收益不对等。二是担保集中在国有商业银行，阻碍了其他市场激励与约束机制的发展。债券担保后，信用评级实际上是对担保人信用的评估，在实践中，投资者普遍认为国有商业银行不会有倒闭风险，因而忽视了信用评级和信息披露的作用。而国内外债券市场发展的成功经验表明，完备的信息披露与信用评级等市场激励与约束机制是发展公司信用债券的坚实基础。因此，多年的强制担保没能促进公司信用债券的发展。也正是由于这一担保方式存在这两方面的内在缺陷，有关部门于2007年10月要求商业银行不再从事该类业务，并逐步从过去的公司信用类债券担保业务中退出。

　　次贷危机的爆发令美债券保险业面临困境，但并不能因此否定市场化的信用增级手段对美国公司信用债券发展的促进作用。从美国债券市场的发展历史看，固定收益产品市场的发展也伴随着包括债券保险在内的市场信用增级手段的同步发展，近期债券保险业的发展出现波折，主要是由于债券保险行业自身的风险意识弱化、恶性竞争与监管不力。因此，我国债券市场的发展仍需要市场化的信用增级手段。

　　(三)促进我国债券市场稳定发展

　　由于风险管理与风险承受能力不同，投资者对风险有不同偏好。开展债券保险能够让有风险管理与承受能力的风险偏好型投资者，通过为债券提供保险，承担较高风险，获得较高收益；让风险厌恶型投资者让渡风险，获得固定收益。实现风险的合理配置，把风险在不同风险偏好与承受能力的市场主体之间进行分散、转移和交易，达到整体风险的均衡配置，有利于债券市场的稳定发展。

　　三、我国引入债券保险具有可行性

　　从美国实践看，债券保险可以通过金融担保和信用违约互换两种方式来实现，目前在我国引入债券保险，在法律上和市场条件上均具有一定可行性。

　　(一)现行法律框架下可以开展债券保险

　　一是现行法律框架下可以通过担保形式发展债券保险。《担保法》第二条规定，在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以依照本法规定设定担保，担保方式可以分为保证、抵押、质押、留置和定金；第六条规定，保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为；第二十一条规定，保证担保的范围包括主债权及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用；第二十二条规定，保证期间，债权人依法将债权转让给一人的，保证人在原保证担保的范围内继续承担保证责任。债券需要到期还本付息，具有借贷特征，《担保法》的上述规定为债券在整个存续期内获得保证担保提供了法律依据。

　　二是现行法律未禁止从事CDS交易。目前，我国金融市场整体处于鼓励创新发展的新时期，相关法律未禁止投资者进行金融衍生产品交易。商业银行、证券公司、保险公司都参与了债券远期、利率互换等金融衍生产品的交易和做市；企业也广泛参与了债券远期、利率互换等金融衍生产品的交易。CDS作为金融衍生产品中的一种，相关法律也未禁止对其的交易。

　　(二)我国已初具规范发展债券保险的市场条件

　　就目前我国的市场环境而言，一是公司信用债券已逐步从行政审批制转向审核与核准制，主管部门也不再强制要求提供担保，逐渐恢复了其信用特性。由于公司债券存在一定的信用风险，对债券保险等信用增级手段存在市场需求。二是通过几年来的规范发展，债券市场投资者对信用评级的认识逐步深化，我国债券市场中已形成有一定公信力的信用评级机构，市场对其评级结果有一定的认可度。三是经过多年的发展，我国债券市场中参与者已初步具备了为债券进行定价的能力。四是随着我国股票市场的发展，债券保险类公司上市筹资具有一定的可能性。

　　四、在我国开展债券保险的几点考虑

　　(一)在我国开展债券保险业务的方案选择

　　综上，可以考虑在我国开展债券保险，为促进债券市场的健康、快速发展创造条件。目前，可以通过三种方式来推进这项工作。

　　一是推动保险公司开办债券保险业务。由于债券市场对金融机构的信用评价较非金融机构高，金融机构也存在着信息与风险管理等方面的优势，因此，首选金融机构开展债券保险业务。在金融机构中，由于存在如前所述银行业受企业集团的影响大、缺乏精算人才等方面的原因，再加上监管部门已明确禁止其对公司信用债券提供担保，商业银行不宜为公司信用债券提供保险。证券公司由于资产规模小，且受中国股票市场波动较大的影响，抵御风险的能力相对较弱，也不宜提供债券保险。保险公司风险管理能力强，市场认可度高，在长期的保险业务中，积累了丰富的精算等风险测度与管理经验，且根据《保险法》规定，财产保险业务中包括“责任保险、信用保险等保险业务”，保险公司可以据此为债券发行人的信用提供保险。因此，在现有的机构中，保险公司最适于开展债券保险业务。

　　二是在银行间市场推出CDS产品。银行间债券市场经过多年的发展，在基础设施、投资者、外部监管和法律体系、市场自律等方面均较为完善，中国银行间市场交易商协会于2009年3月推出的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009年版)》，为CDS的开展提供了必要条件，只需要相关监管部门同意，即可以开展此类业务。

　　三是设立专门的债券保险类机构。根据《担保法》第七条，“具有代为清偿能力的法人、其他组织或者公民，可以作保证人”，因此，可据此成立专门的债券保险机构。债券保险机构可以设立为有限责任公司，由大型金融机构与大型企业集团共同出资，经营范围不仅包括债券保险，还包括为债券发行人与投资者提供咨询、管理、人员培训服务等。在治理结构方面，可以借鉴美国经验，公司设立股东大会作为债券保险机构的最高权力机构，下设风险或信用管理委员会、赔偿委员会和审计委员会等专业委员会；行政部门方面，根据具体业务，可设立担保部、CDS交易部、信息咨询部、法律部等部门。

　　由于债券保险机构一般均需要最高的信用评级，其所提供的担保才能得到市场的认可，因此，设立债券保险机构的最主要优势在于母公司可以支持其获得最高信用评价。支持的方式包括提供担保，或签署“经营良好”的协议、承诺将帮助其维持一定的信用等级等。同时，包括保险公司在内的大型金融机构和企业集团均具有较强的风险测度与管理能力，可以对作为其子公司的债券保险机构进行有效的业务辅导。

　　比较上述三种方案，若要尽快推动债券保险业务在我国的发展，可允许现有符合条件的保险公司开办债券类保险业务，或在银行间市场推出CDS。但从长期看，为体现信用增级业务专业化运作的优势，更好适应市场发展，应着手设立专门的债券保险机构。同时，考虑到债券保险机构需具有较高的信用等级，建议出资方最好要具有国家背景，可考虑由国家大型企业集团或金融机构参股，并形成良好的公司治理结构。

　　(二)应重视债券保险业务开展后的风险防范问题

　　债券保险业务为债券提供担保，是债券市场重要的风险定价与转移环节，因此，建立健全的债券保险制度，能够为信用债券提供信用增级，促进债券市场发展，不健全的债券保险制度则可能会扰乱市场的风险定价信息，引发债券市场系统性风险。从美国债券保险的发展过程来看，导致债券保险制度不健全的主要原因有两方面，一是债券保险业过度竞争及债券保险公司在宽松的宏观经济政策环境下弱化了风险意识，导致全行业保险费率下降，削弱了债券保险公司的赔付能力；二是缺乏对债券保险业的有效监管制度，在信用评级机构等市场成员提出债券保险费率过低、会影响债券保险商的赔付能力后，监管部门未能及时采取措施提高债券保险业的赔付能力。因此，在债券保险业务开展后，可以考虑从两个方面来加强风险防范，一是对债券保险公司进行以赔偿能力为核心的审慎性监管，主要内容包括资本充足率及拨备覆盖率等二是要求债券保险公司对所保险债券实施再保险，以约束债券保险公司的高风险扩张。