现代套期保值理论

现代套期保值理论(Portfolioap Proachtohedging)

　　Johnson(1960)和Ederington(1979)等较早提出用Markowitz的组合投资理论来解释套期保值，组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。组合投资理论认为，套期保值者在期货币场上保值的比例是可以选择的，最佳套期保值的比例取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性，而在传统套期保值交易中，套期保值的比例恒等于1。

　　现代套期保值理论的主要命题有三个：套期保值的规模，套期保值是否有效及套期保值的成本。套期保值的规模，可用套期保值率来刻画；套期保值是否有效，可用套期保值减少企业面临的汇率风险程度来度量；

　　套期保值的成本，就是指因采用套期保值而减少企业预期利润的程度。

　　套期保值是否有效和套期保值成本结合起来，决定了套期保值的效率。最佳效率的套期保值，是指相对于每一单位操作成本能最大减少的价格波动风险；与此最佳效率套期保值相对应的，就是最佳套期保值比率，它是套期保值理论研究的核心问题。

　　要了解现代套期保值理沦，必须先了解什么是基差。

　　1．什么是基差

　　许多经济学家从数据资料的分析中发现，尽管期货价格与现货价格走势并不平行，但现货价格的变动经常地引起期货价格的同向变动，现货价格与期货价格反向变动的情况在成熟的期货市场上相当罕见。因此，基差概念应运而生。基差是指在某一特定地点，某一特定商品的现货价格与同一商品的期货价格之间在同一时间存在的差异。它是衡量现货价格与期货价格关系的重要指标。

　　赫尔将在套期保值情况下的基差(basis)定义为：

　　B = Pp − Pf

　　其中：

　　B=基差；

　　Pp=计划进行套期保值资产的现货价格；

　　Pf=所使用合约的期货价格。

　　也即，“如果要进行套期保值的资产与期货合约的标的的资产一致，在期货合约到期日基差应为零。在到期日之前，……基差可能为正值或为负值。……当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大(strengthening of the basis)。当期货价格的增长大于现货的价格增长时，基差减少，称为基差减少(weakening of the basis)。”

　　不同的期货合约所拥有的基差风险是不同的。“对诸如外汇、股票指数、黄金和白银这些投资资产来说，基差风险是很小的。这是由于套利理论会使投资资产的期货价格和现货价格之间较好地保持某一确定的关系，……。某一投资资产的基差风险主要来源于将来无风险利率水平的不确定性。对于原油、玉米或铜这些商品来说，供需之间的不平衡以及有时保存商品的困难，可能导致基差的大范围变化，因此存在着很高的基差风险。……基差风险可以使得套期保值者的头寸状况得以改善或更加糟糕。”为了更清晰地说明基差的变动情况，我们可以“考虑一个空头套期保值。如果基差意想不到的扩大，则套期保值者的头寸状况就会得到改善；相反，如果基差意想不到地缩小，则套期保值者的头寸状况就会恶化。对于多头套期保值者来说，情况则相反。如果基差意想不到的扩大，则保值者的头寸状况会恶化；而当基差意想不到的缩小时，保值者的头寸状况就会改善。”

　　许多研究都表明，基差的变动远远小于现货价格或期货价格的单独变动，所以现货价格与期货价格的正相关被认为是套期保值中的公理(Axiom)。影响基差值变化的主要因素决定于，

　　(1)当地现货商品的供求状况和替代品的总供求状况及可比较的价格；

　　(2)运输和设备条件、运输定价的结构，及可以利用的仓储条件和保管费用；

　　(3)允许交割的商品的质量标准；

　　(4)价格水平的心理预期；

　　(5)利率的变动，等等一般说来，基差值的波动幅度要小于现货价格或期货价格的波动幅度。现货价格与期货价格的不同幅波动的结果就造成了基差的波动。

　　2．套期保值是对基差的投机

　　传统的套期保值理论认为，套期保值具有保险的功能。但现代许多经济学家如T·希隆尼、沃金等都认为，应该摒弃套期保值具有保险功能的观点。希隆尼认为，保险是建立在大数定律之上的，是一个社会共担损失的系统，一个被保险人支付了另一个被保险人损失的一部分份额。因此，与其说风险是由保险公司承担，毋宁说它被分散得无影无踪。然而在期货市场上，当风险通过套期保值转移时，它们和以前一样仍大量存在，只不过是被合约另一方的当事人所承担，套期保值者的风险被减少了，但风险总量仍然不变，H·马科维茨(H．Markowitz)和鲁特利治(Rutledge)等人也提出并进一步发展了这一理论。该理沦强调：不管是否套期保值，风险自始至终存在于投资者的决策中，期货市场的运作将不仅仅是风险转移，也便利于风险管理。

　　本世纪五、六十年代，沃金强调必须转变对套期保值的传统看法。套期保值者转移或者降低价格风险并不是问题的关键所在，其焦点在于套期保值者能否从价格波动中获取基差收益，即从现货市场与期货市场的两种价格波动中获取机会利润。即套期保值是对基差的投机，目的在于从基差的变动中获利，以便在既定的风险条件下获取最大利润，或在预期收益的前提下把风险降到最低程度-沃金认为，套期保值的结果不一定会将风险全部转移㈩去，套期保值者避免了现货价格变动的大幅风险，选择了相对较小的基差风险，承担着闽现货价格与期货价格变动趋势不一致而引起的基差变动风险-因此，为了减少、消除基差风险甚至从基差变动中获取额外利益，保值者可以在保值商品种类、合约到期月份，多空头寸(即交易方向)及持仓数量4个变量上做出适时有效的选择和调整。

　　因此，问题并不在于现货价格与期货价格的相关度究竟有多大，而在于商品价格的这种变动对于市场参与主体而言是否可以预见。沃金首先对小麦的价格进行了研究，确认它的基差是可以预见的，后来，亨福纳(Heifner)对玉米和黄豆的研究进一步证实了沃金的结论。沃金对套期保值的理论的这一全新观点奠定了现代套期保值理论的基石，对套期保值的动机解释具有重要的意义。继沃金之后，利兰·约翰森(Leland Johnson)和杰罗姆·斯第恩(Jerome Stein)等人对现代套期保值理论的完善提出了更为创新的观点，丹·陈斯(DonM．Chance)则在其教科书《期权和期货介绍》中对此作了更精确的解释，“套期保值是一种用以减少或在某种情况下消除风险的交易行为，……与任何一个投资者进入任何一个市场一样，套期保值者也是为了在一定风险水平上获取最大利益”，这一教科书至今仍流行于美国高校。据此，现代套期保值理论的实质是：1．套期保值可以在与期货商品合约相同或相关的现货与期货之间进行；2．套期保值的头寸方向及持仓数量应有一定的灵活性和可变幅度；3．套期保值者出入市的时机及价位，合约月份的选择具有闵市场变动的可变性。

　　希隆尼也认为套期保值是一种对基差的投机，即对价格关系的投机-由于期货和现货价格的关系——基差是变化不定的，因此，在期、现货两个市场上一边做空一边做多也具投机性、他进一步将投机划分为价格水平投机和价格关系投机，认为人们通常所说的投机是价格水平的投机，投机者在期货市场上对期货价格水平的变化进行投机，或在现货市场上对现货价格水平的变化进行投机；“被我们看作套期保值的——即持有现货多头和期货空头头寸，反之亦然——实际是对价格关系进行投机：”土套期保值者不参与单个市场价格水平的投机活动，但却没有放弃利用基差变化进行价格关系投机的机会，也就是说：“套期保值的实质是进行基差投机、”例如，套期保值企业可以通过同时买人和卖出现货水平来规避风险：但他们用期货交易代替最初用于完成商品买卖的现货交易，避免了价格水平变化的风险-如果他们最初的买卖决策是正确的，那么他们在转移现货价格水平变化风险的同时，依然拥有利用期、现货价格关系的变化盈利的机会。也就是说，他们保值不是为了避免风险而是为了盈利。

　　期货专家T·海尔奈莫斯(ThomasA．Hieronymus)也认为，由于“期货交易不是一个标准化的、完全免除价格变化的，十分安全的运行方法。套期保值交易并不是直接转移风险，相反，更确切地说，还承担额外风险，还会与预期盈亏的套期保值头寸相对立。例如，如果一位饲料生产商拥有现货玉米并在期货市场上卖出玉米，他即承担了一项额外的投机，是玉米现货价格及其期货价格变动的一致性减少了他的总风险。实际上，他已经用一个基差投机取代了他原有的存货投机。”

　　此后，沃金更大胆地提真，，了套期保值者和投机者的动机无任何根本差别的观点：他认为，单独考察价格风险是不够的，还必须考虑更重要的由价格风险产生的数量风险；共结论是：套期保值者的活动一般是保险和投机的混合，套期保值者所追求的目标不一定是要把风险全部转移出去，他只是避免了现货市场价格变动这一较大的风险，而接受了基差变动这一较小的风险：霍夫曼提出“套期保值就是转移风险”(Shifting of Risk)的观点：卡尔多则指出：“正是投机商承担了套期保值者所脱离的风险：”布劳在其论文中也认为，“商品期货交易所是承担对未来无法预先知道的价格风险的专门市场组织，它弥补了一般保险机构无法履行这一职能的缺憾”。总之，他们认为套期保值就是把价格风险转嫁给投机者以取得风险补贴：这样，消除风险(Risk Elimination)让位于降低风险(Risk Reduction)。

　　沃金证明了现实经济生活中并非所有的套期保值行为都能够消除风险，完全保值只是一种十分偶然的经济现象，由此，现代套期保值的概念强调的不仅仅是降低风险，更希望从中获得利润，称之为“套利套保(Arbitrage hedging)”。

　　随着期货交易的深人发展，期货市场上传统的套期保值、转移风险功能已经演化成动态的风险管理概念，即市场主体参与期货交易不仅仅是为了降低风险，更重要的是要使预期利润最大化：此时，套期保值已被看成是一种重要的便利买卖决策，增强交易的决策自由度的管理手段。海尔奈莫斯一针见血地指出，“套期保值是一个难以定义的名词。对不同的人，它意味着不同的含义。”