信用风险对冲

　　风险对冲策略是指通过投资或购买与管理标的资产收益波动负相关或完全负相关的某种资产或衍生金融产品来冲销风险的一种风险管理策略。将这种策略运用于银行的信用风险管理就意味着银行不再需要出卖或转让自己手中的信用产品，而只需同时购入一种信用衍生产品将原有信用产品中的信用风险转移出去，就达到了对冲信用风险的目的。对冲信用风险的交易是在银行与第三方之间进行的，因此银行的借款客户并不知晓，它不会影响银行与客户之间的关系。通过信用风险对冲交易，银行可以继续维护它与客户之间的业务关系，并继续扩大它们之间的业务量，同时又能避免陷人信用风险过度集中的不利处境。

　　利用期货和期权等衍生产品进行风险对冲是进行股票和外汇等交易性资产组合管理的重要实现手段，而类似的方法在传统的信用组合管理中很难得到应用，其主要原因在于传统信用产品的流动性差。自20世纪90年代以来，信用市场的流动性大大增强，贷款销售、资产证券化交易和信用衍生产品市场发展迅速，金融机构用以对冲信用风险和调整信用组合的工具大大增加，信用风险对冲是信用组合管理在市场上最重要的实现机制。

　　（1）美国商业银行运用信用风险对冲技术，通过信用衍生产品转移、规避信用风险。信用风险对冲技术运用的载体是信用衍生产品。信用衍生产品是指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具。美国的莱曼兄弟公司、花旗银行、信孚银行、J.P摩根公司和摩根斯坦利公司是信用衍生产品市场的早期参与者和建设者。目前在美国最常用和最具流动性的信用衍生工具分别是：信用违约掉期，占38%市场份额，其次是总收益率掉期和抵押化负债义务，这三者共占信用衍生市场份额的70%；其他信用衍生产品还有资产掉期、信贷利差掉期和信贷连接债券等。

　　目前要准确评估信用衍生工具对金融市场的影响还为时过早，但可以肯定的是，这一市场确实起到转移规避风险的作用。

　　（2）信用风险对冲技术在中国商业银行的应用。目前,我国不存在真正的信用衍生产品,只有几种与违约期权类似的贷款履约保证保险,它们是:①住房按揭贷款履约保证保险②房屋装修贷款履约保证保险③汽车贷款履约保证保险。

　　这些履约保证保险与违约期权的不同之处就是,信用保险是由贷款人自己购买来代替提供抵押品,商业银行并不介入保险产品的交易。因此,该方式实质上也是一种信用风险保险方式而非信用风险对冲方式。可以说,我国商业银行对信用风险对冲技术的运用还是一片空白。

　　信用对冲是90年代才兴起的创新型信用风险管理思想，这种思想的广泛运用给银行业信用风险管理开辟了一个新天地。

　　第一，它是解决“信用悖论”的一个有效方式。如前所述，信用风险集中越来越受到银行的关注和重视，银行也积极地运用风险分散手段来克服这个难题。但是分散手段的过度运用会导致银行业务的小型化和运作成本的增加，同时调整组合有时会影响银行与大客户之间的关系。信用对冲手段的运用使这个问题得到部分有效的解决。银行不必终止与客户的当前业务关系，也能将风险多元化。银行管理信用风险的手段更加灵活和主动了。银行在处理风险管理部门与业务拓展部门关系的时候，不再束手无策。

　　第二，信用对冲手段将信用风险从资产中剥离出来。以往没有哪一种信用管理方法能将信用风险从它所附属的金融资产中剥离出来，资产的持有者想不承担投资工具的信用风险简直不可能，但信用衍生工具的出现使这种不可能性变为可能。运用信用衍生产品，组合管理者可以将组合的信用风险从市场风险中分离出来，单独进行管理。当组合管理者进行含有多种形式资产的、复杂的组合管理时，信用对冲方式的使用会大大降低管理的复杂性。

　　第三，它有利于信用风险的市场定价的形成。信用衍生产品的市场交易价格实质上是在既定的信息披露条件下投资者对基础资产的信用风险的直接定价。与在市场上公开交易的基础资产的信用价差相比较，投资者还可以得到信用风险的另一个有价值的参考。当信用衍生产品逐渐标准化和普及化后，信用风险的定价会更加透明、准确和市场化。

案例一:风险对冲技术在我国商业银行的应用分析

　　(一)我国银行运用信用风险对冲手段的现状

　　目前，我国不存在真正的信用衍生产品，只有几种与违约期权类似的贷款履约保证保险，它们是:(1)住房按揭贷款履约保证保险。指在被担保人因为死亡、失业等原因无力还贷时，保险公司代其向银行清偿余债，同时行使追偿权，从抵押物中得到补偿或向投保人追回赔款。(2)房屋装修贷款履约保证保险。指当借款人不能偿还贷款时，保险公司要代借款人向银行偿付贷款。(3)汽车贷款履约保证保险。指当借款人不能按期偿还汽车贷款时，由保险公司将承担80%的违约损失，汽车承销商承担另外20%的损失，银行则完全规避了放贷风险。这些履约保证保险与违约期权的不同之处就是，信用保险是由贷款人自己购买来代替提供抵押品，商业银行并不介人保险产品的交易。因此，该方式实质上也是一种信用风险保险方式而非信用风险对冲方式。可以说，我国商业银行对信用风险对冲技术的运用还是一片空白。

　　(二)我国信用风险对冲手段运用不足的成因分析

　　1.信用风险对冲思想在国外也是90年代才刚刚兴起，还没有被我国商业银行普遍接受。信用风险对冲在西方发达国家也是一个新兴事物，银行运用它来进行信用风险管理的历史仅数年。它的发展速度虽然很快，但还没有成为银行业管理信用风险的支柱技术。90年代以前，由于缺乏度量信用风险的高级量化技术，风险对冲只被运用于对市场风险的管理。90年代以后，许多大型的商业银行和金融服务机构开发了一系列信用风险度量模型，这些模型能够测算借款人的违约概率、违约损失率、损失挽回率等变量，使得开发结构性信用产品并对其定价成为可能。结构性信用衍生产品的诞生才使得风险对冲技术被运用于对信用风险的管理。

　　在金融业相对落后的发展中国家，信用风险对冲通常还只是一个概念，银行并不真正理解它，还没有认可这种风险管理手段的可行性。我国商业银行发放一笔贷款一般总是将它持有到期，贷款的风险完全由自己来承担。“贷款的最佳发放者并不一定是贷款的最佳持有者”(Is-rael.Nelken1999)，这个观念并没有为我国的商业银行所接受。实际上，我们知道任何一家商业银行都不可能拥有对所有行业都非常熟悉的信用分析专家和管理专家，这必然导致一家商业银行只在某几个领域内拥有极强的业务开拓能力和信用风险分析能力，它会是这几个领域贷款的最佳发放者。但根据资产组合管理论，过度持有相关性较高的大量资产会导致信用风险的集中。所以，贷款的最佳发放者和管理者可能并不是贷款的最佳持有者，贷款的发放者应该将一些贷款的风险转移给那些适合承担这种风险的机构。或者说，在贷款的发放和贷款的持有上，各家机构各有自己的比较优势，因此它们应该分工协作。银行发放贷款的目的可以不完全是为了自己承担它的全部风险和获取它的全部收益，而仅仅是为了获取分析和管理它而应该获得的报酬。此时，风险对冲技术将扮演着非常重要的角色。这种观念对于现阶段我国的商业银行而言显然是不可思议的。

　　2.信用衍生产品市场仍是一个单边市场，缺乏相关机构提供信用保险。信用衍生产品诞生的一个重要原因是传统金融工具的利润率下降，投资银行需要寻求能获取高利润的新业务。信用衍生产品因为是针对个别贷款量身定做，因此它的定价较高。国际投资银行瞄准了这种业务的高利润，所以他们愿意提供信用衍生产品服务。我国保险公司、证券公司由于在传统产品领域还有盈利的机会，竞争的压力也不是很大，因此它们没有足够的动力向银行提供信用风险对冲服务。

　　另外一个更为重要的原因是，我国的保险公司和证券公司没有足够的能力去开发和管理信用衍生产品。信用衍生产品市场发展初期由于标准化非常困难，它主要是通过场外交易(又称柜台交易)方式进行交易。场外交易方式形态多样，信用衍生产品的买方需要根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品，因此他们必须有构造信用衍生产品这种结构性金融工具的高超金融技术;而且由于信用衍生产品的流动性较差，出售信用衍生产品的金融机构必须有较强的风险管理能力。反观我国的保险公司和证券公司极为缺乏这两方面的素质。

　　3.监管水平不高和分业监管模式给信用衍生产品交易的监管带来了困难，阻碍了金融监管当局去推动信用风险对冲管理技术的发展。和其他的金融衍生产品一样，信用衍生产品既可以作为避险的工具又可以作为投机的工具。我们主张银行买卖金融衍生产品是出于避险的目的。但是在实际操作过程中，有时很难辨别哪些交易是出于避险目的，哪些交易是出于投机动机，这就要求监管当局有较高的监管水平和制定严格的监管条例，我国监管当局还没具备这种监管能力;此外，信用衍生产品的交易会涉及商业银行、保险公司、证券公司、投资基金、普通投资者等多方交易参与者，分业监管的模式有可能导致对信用衍生产品交易存在监管的交叉和空白区。如何去协调和弥补这些监管上的矛盾和缺陷是对监管当局提出的一个巨大挑战。在我国监管当局不具备这样的监控能力的背景下，监管当局不会轻易批准和主动地呼吁金融机构发展信用衍生产品的交易。

　　4.人员素质不高，无法对信用衍生产品进行管理。如前所述，运用信用对冲手段来管理信用风险，银行还会承担借款人和信用衍生工具出售者共同违约的风险。银行风险管理人员必须具备准确识别引起赔付的违约事件和控制合同风险的能力。

　　信用衍生产品交易发生后，合约买方是否执行自己或有受偿权关键看违约是否真正发生。对于如何确定违约事件的发生有多种标准，包括:借款人到期不履行偿付义务，借款人破产，借款人债务的市场交易价格下降到一定程度之下等。而且，导致借款人到期不履行偿付义务的因素也很多，包括:借款人丧失还款能力:借款人对贷款交易的合法性产生质疑;借款人子公司拥有对贷款人子公司的债权，债权债务相抵后借款人就不偿还所欠债务;借款人后台部门工作失误使还款延误。如果借款人是出于第一种原因以外的因素违约，信用保险卖方有可能拒绝银行提出的偿付要求。因此，信用衍生产品的买方(银行)要具有订立此类合同的丰富经验和知识。否则一不小心，很可能银行还款宽限期还没到，信用保险的保护期就已经到了。而且，信用保险的卖方很可能与第三方信用参照方合谋在信用保险保护期到期后才宣布信用事变发生。因此，银行的有关人员要具有防范这些风险的能力。现阶段，我国商业银行极度缺乏这种有经验、有技术的高级风险管理人才。因此，银行无力考虑运用这种风险管理技术。

　　(三)我国银行运用信用风险对冲技术的难点

　　1.我国没有金融衍生产品市场，缺乏开发金融衍生产品的经验;再加上国外信用衍生产品交易的发展历史非常短，可供借鉴的经验不多。

　　信用衍生产品是比普通金融衍生产品更为复杂的一种金融投资工具。我国目前连普通的金融衍生产品市场都没有，极为缺乏设计金融衍生产品、开发金融衍生产品交易流程、控制金融衍生产品交易风险等方面的经验，因此要发展信用衍生产品市场非常困难。目前，在国外仅仅有几家大的投资银行在经营信用衍生产品，信用衍生产品的大规模发行和交易还存在合约难以标准化等困难。因此，它们能提供给我们的经验也非常少。

　　2.信用衍生产品的定价技术非常复杂。

　　在定价过程中，银行必须掌握基础信用资产借款人的违约率、信用衍生工具交易对手的违约率以及它们两者之间的违约相关性和在每一种违约状态下的损失等信息，而信息的获取是我们面临的最大困难。我们知道，违约是一种很严重但发生概率较小的事件，这导致历史上的违约资料非常少，达不到做模型的条件。对于流动性较差的贷款更是缺乏连续的数据序列和大量的观察值。西方的银行是通过观测债券的违约状况和损失挽回率来模拟计算贷款的违约率和违约损失率。我国由于企业债券市场极不发达，这种方法的运用受到严重制约。对于违约的相关性，国际银行一般运用股票多因素模型来测算。而我国的股票市场发展才仅仅几年，投机性还比较强。所以运用股票一多因素模型来测算第三方信用参照方和信用衍生工具的卖方的违约相关性的准确率会下降。因此，信用衍生产品的定价问题会是信用风险对冲手段在我国商业银行运用需要克服的一大难题。

　　3.信用衍生产品的交易过程中的信息不对称会阻碍信用对冲技术的广泛使用。

　　通过信用衍生产品的交易，银行将风险转移给了交易对手。如果银行能向风险的最终承担者提供足够的有关参考信用的信息，有效的、共同的风险管理就能得到加强。对于证券公开交易的参考信用来说，获得足够的信息比较容易。但是如果参考信用方的证券缺乏流动性，或者金融信息披露不完善，或者参考信用方根本没有公开交易的证券，那么信用风险的买方相对于卖方来说在信息方面就处于极为不利的地位。就信贷资产而言，银行是最为了解借款人和最容易观测借款人信用状况变化的一方。由于银行和交易对手之间存在信息不对称，银行可能利用信息优势将不良贷款风险转让给信用风险的买方，或者将风险转让出去后由于丧失监督贷款的动力而故意忽视对贷款的管理。因此，信用风险的买方会因为害怕这种信息不对称给自己造成损失而拒绝参与信用衍生产品的交易，或者在第三方违约时就这些问题与银行产生纠纷而拒绝付款。这些都会阻碍银行对信用风险对冲技术的运用。

　　4.监管手段的落后会延缓银行对信用风险对冲手段的运用。

　　从发达国家的经验看，对信用衍生工具交易的潜在资本金要求和会计处理缺乏明确的监管会阻碍信用衍生产品市场发展。衍生产品市场监管要解决的问题包括:信用衍生工具带来的套期保值方面的好处能否降低合并头寸的信用风险(衍生工具及基础工具的信用风险)对资本金的要求;信用衍生工具是应被视为按市场定价的交易账户内的产品，还是应视为银行账户内“持有到期日”的非交易性工具。这一问题的区分很重要，因为(新巴塞尔资本协议》对市场风险有资本金的要求。一般而言，银行采用信用风险对冲的方式能降低自己暴露在所持基础资产下的信用风险，这样银行会减少针对此项资产配备的资本金，以提高银行的资本报酬率。但是在具体监管过程中，监管当局为防止银行和其他金融机构利用信用衍生产品进行过度投机，会对资本金冲抵作种种限制。对于存在资产错配、货币错配和期限错配的信用风险对冲交易不能完全用来冲抵对资本金的要求①。例如，新加坡金融管理局就对期限错配的信用衍生工具所提供的保障率进行了调整和控制(见表1)。而且对于投机性信用衍生产品要针对市场风险配备资本金。

　　监管技术比较高的国家会针对这些问题作详细的规定，尽量将保值性和投机性信用风险对冲行为区分开来，在合理的基础上降低对银行的资本金要求。比如，美国为了鼓励银行积极运用创新的方式管理贷款的风险，对放人交易性账户的贷款的资本金要求要低于对放在普通应计账户中的贷款的资本金要求，这极大地鼓励了银行运用风险对冲手段来管理信用风险。但监管技术较低的国家，如中国这类发展中国家，则没有能力去识别和细分这些问题，出于防范风险的考虑他们会采取较为粗略和保守的标准。银行运用对冲手段得到的资本金豁免好处相对于监管技术高的国家的银行要少得多，这样会抑制和降低银行使用风险对冲手段的积极性。

　　（四）对信用风险对冲技术在我国运用的思考

　　信用风险对冲技术是一种对宏观环境、金融机构素质、监管机构水平要求很高的风险管理手段。它要在我国商业银行得以利用还有很长的一段路要走。

　　首先，中国必须有一个成熟的金融市场。信用风险的买方出售信用衍生工具的动机通常有三个:保值、投机和赚取手续费。有的投资机构为了分散自己的风险，出于保值目的会购人与自己已持有的信用风险相关性较低的风险，这种机构可以成为银行对冲风险的交易对手。但是这种面对面的直接交易由于信息不对称很难达成，因此必须通过市场来让它们达成背对背的交易，提高交易达成的几率。有的投资者本来已经拥有某种很集中的信用风险，但为了获取更大的潜在收益，它们会追加购人该类信用风险。这类机构不能成为银行对冲风险的交易对手，因为一旦基础信用参照方违约，信用保险的卖方肯定也会违约。出于第三种动机的信用风险买方是信用对冲交易的主力，但是在与银行达成了交易后他们必须在其他金融衍生市场上将风险再次对冲掉。比如一家保险公司向银行出售了A公司贷款的违约期权，为了规避风险，他会在衍生产品市场上购人A公司债券或股票的看跌期权。如果不存在一个衍生金融工具市场，没有一家这类金融机构敢提供专门针对贷款违约风险的保险产品。可见，金融衍生市场的发展对信用对冲手段的广泛利用非常重要。

　　其次，有关金融机构必须具备较高的素质。信用衍生产品是一种结构化的金融产品，对它进行设计、定价和管理都要求很高的技术。如前所述，信用衍生产品的定价涉及模型的开发和参数的测算。我国金融机构必须针对这个要求，逐步建立起企业信用评级体系、贷款违约数据库、企业信用备案制度、信用量化分析模型。目前我国的金融机构远远没有达到自主开发模型的水平，他们需要借鉴和学习国外先进的经验。但是国外的模型都是在完善的市场背景下建立起来的，不完全适用于中国，银行不能照搬，需要利用自己的技术对它们进行修正。同时，银行进行衍生产品的交易必须有严格的内控机制，否则极易导致内部交易人员利用它进行投机，给银行带来更大的风险(巴林银行的倒闭就是一个例证)。而内控机制不健全正是我国金融机构的一大缺陷。所以，提高金融机构的经营素质也是使用信用风险对冲手段的一个必须的要求。

　　再次，信用衍生产品虽然是为了管理风险而出现的，但它同时也会带来风险。监管机构如何衡量银行使用信用衍生产品后的风险状况，如何控制信用衍生产品交易过程中的风险，如何监控银行、信用衍生产品出售者、基础资产借款人之间的交易关系等，中国的分业监管体制和监管水平不高的监管当局来说都一种严峻的考验。