汇率决定理论

国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)出现和盛行于金本位制时期。理论渊源可追溯到14世纪，1961年，英国学者G.I.Goschen较为完整地提出。该学说认为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定。而外汇供求又源于国际借贷。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷的变化才会影响外汇的供求。这一理论的缺陷是没有说清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。

购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)的理论渊源可追溯到16世纪。1914年，第一次世界大战爆发，金本位制崩溃，各国货币发行摆脱羁绊，导致物价飞涨，汇率出现剧烈波动。1922年，瑞典学者Cassel出版了《1914年以后的货币和外汇》一书，系统地阐述了购买力平价学说。该学说认为，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(绝对购买力平价学说)，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动(相对购买力平价学说)。假定，A国的物价水平为P_A，B国的物价水平为P_B，e为A国货币的汇率(直接标价法)，则依绝对购买力平价学说：e = P_A / P_B。

假定t₀时期A 国的物价水平为P_A0,B国的物价水平为P_B0，A 国货币的汇率为e₀,t₁时期A国的物价水平为P_A1，B国的物价水平为P_B1，A 国货币的汇率为e₁。P_A为A国在t1时期以t0时期为基期的物价指数，P_B为B国在t1时期以t0为基期的物价指数，则依相对购买力平价学说，相对购买力平价意味着汇率升降是由两国的通胀率决定的。

购买力平价学说的缺陷主要有：1)该学说只考虑了可贸易商品，而没有考虑不可贸易商品，也忽视了贸易成本和贸易壁垒。更没有考虑人所生活的自然环境(如：环保、绿化、基础设施完善程度)，也没有考虑人所生活的社会环境(如：制度、社会稳定程度、社会文明程度等)；2)该学说没有考虑到越来越庞大的资本流动对汇率产生的冲击；3)存在一些技术性问题。一般物价水平(物价指数)很难计算，其难点在于：选择何种物价指数，是居民消费价格指数(CPI)，还是GDP平减指数，还是其他指数。即使指数选定了，如何选择样本商品也是个问题；4)过分强调物价对汇率的作用，但这种作用不是绝对的，汇率变化也会影响物价；5)相对购买力平价学说有个前提，即t0时期的汇率e₀是均衡汇率，如果t0时期的汇率是不均衡的，那么e₁也就不可能是均衡的。

利率平价学说(Theory of Interest Rate Parity)的理论渊源可追溯到19世纪下半叶，1923年由凯恩斯系统地阐述。利率平价理论认为，两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系。该理论的主要出发点，就是投资者投资于国内所得到的短期利率收益应该与按即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所得到的短期投资收益相等。一旦出现由于两国利率之差引起的投资收益的差异，投资者就会进行套利活动，其结果是使远期汇率固定在某一特定的均衡水平。同即期汇率相比，利率低的国家的货币的远期汇率会下跌，而利率高的国家的货币的远期汇率会上升。远期汇率同即期汇率的差价约等于两国间的利率差。利率平价学说可分为套补的利率平价(Covered Interest—Rate Parity)和非套补的利率平价(Uncovered Interest Rate Parity)。

套补的利率平价。假定i_A是A 国货币的利率，i_B是B国货币的利率，p是即期远期汇率的升跌水平。假定投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场最终会使利率与汇率间形成下列关系：p = i_A − i_B。其经济含义是：汇率的远期升贴水平等于两国货币利率之差。在套补利率平价成立时，如果A 国利率高于B国利率，则A 国远期汇率必将升水，A国货币在远期市场上将贬值。反之亦然。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。

非套补的利率平价。假定投资者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。假定，E_p表示预期的汇率远期变动率，则E_p = i_A − i_B。其经济含义是：远期的汇率预期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时，如果A国利率高于B国利率，则意味着市场预期A国货币在远期将贬值。

利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，它主要应用在短期汇率的决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。

利率平价学说的缺陷是：1)忽略了外汇交易成本；2)假定不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际间流动会受到外汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻碍；3)假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立；4)人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等，现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。

1944年到1973年布雷登森林体系实行期间，各国实行固定汇率制度。这一期间的汇率决定理论主要是从国际收支均衡的角度来阐述汇率的调节，即确定适当的汇率水平。这些理论统称为国际收支学说。它的早期形式就是国际借贷学说。这一期间，有影响的汇率理论主要有局部均衡分析的弹性论、一般均衡分析的吸收论、内外均衡分析的门蒙代尔-弗莱明模型(Mundell—Fleming Model)以及注重货币因素在汇率决定中重要作用的货币论。

国际收支学说通过说明影响国际收支的主要因素，进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率上。假定Y、Y'分别是本国及外国的国民收入，P、P'分别表示本国及外国的一般物价水平，i、i'分别是本国及外国的利率，e是本国的汇率，Ee_f是预期汇率。假定国际收支仅包括经常帐户(CA)和资本与金融帐户(K)，所以有BP=CA+K=0。CA由本国的进出口决定，主要由Y、Y'、P、P'、e决定。因此，CA = f₁(Y,Y',P,P',e)。K主要由i,i',e,Ee_f决定。因此K = f₂(i,i',e,Ee_f)。所以BP=CA+K=f1(Y、Y 、P、P'、e)+f2(i、i'、e、Eef)=f(Y、Y'、P、P'、i、i'、e、Eef)=0

如果将除汇率以外的其他变量均视为已经给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化到某一水平，从而起到平衡国际收支的作用，即：

e = g(Y,Y',P,P',e,e',Ee_f)

国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定。国际收支说并没有对影响国际收支的众多变量之间的关系，及其与汇率之间的关系进行深入分析，并得出具有明确因果关系的结论。国际收支学说是关于汇率决定的流量理论。

1973年，布雷登森林体系解体，固定汇率制度崩溃，实行浮动汇率制度，汇率决定理论有了更进一步的发展。资本市场说在2O世纪7O年代中后期成为了汇率理论的主流。与传统的理论相比，汇率的资本市场说更强调了资本流动在汇率决定理论的作用，汇率被看作为资产的价格，由资产的供求决定。

依据对本币资产与外币资产可替代性的不同假定，资产市场说分为货币分析法与资产组合分析法，货币分析法假定本币资产与外币资产两者可完全替代。而资产组合分析法假定两者不可完全替代。在货币分析法内部，依对价格弹性的假定不同，又可分为弹性价格货币分析法与粘性价格货币分析法。

1)弹性价格货币分析法假定所有商品的价格是完全弹性的，这样，只需考虑货币市场的均衡的。其基本模型是：

lne=(InMs-InMs')+a(1ny'-lny)+ b(1ni'-lni) a、b> 0

该模型由Cagan的货币需求函数及货币市场均衡条件MD/P=L(y,i)=kyi，MD=MS及购买力平价理论三者导出。它表明，本国与外国之间国民收入水平、利率水平及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。

2)1976年，Dornbuseh提出粘性价格货币分析法，也即所谓超调模型(overshooting mode1)。他认为商品市场与资本市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。在超调模型中，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，这一现象被称为汇率的超调。

3)1977年，Branson提出了汇率的资产组合分析方法。与货币分析方法相比，这一理论的特点是假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外汇资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。二是将本国资产总量直接引入了模型。本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常帐户的变动会对这一资产总量造成影响。这样，这一模型将流量因素与存量因素结合了起来。

假定本国居民持有三种资产，本国货币M，本国政府发行的以本币为面值的债券B，外国发行的以外币为面值的债券F，一国资产总量为W=M+B+e'F。一国资产总量是分布在本国货币、本国债券、外国债券之中的。从货币市场来看，货币供给是由政府控制的，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。从本国债券市场来看，本国债券供给同样是由政府控制的，本国债券的需求是本国利率的增函数，外国利率的减函数，是资产总量的增函数。从外国债券市场来看，外国债券的供给是通过经常帐户的盈余获得的，在短期内也是固定的。对外国债券的需求是本国利率的减函数，外国利率的增函数，是资产总量的增函数。

在以上三个市场中，不同资产供求的不平衡都会带来相应的变量(主要是本国利率与汇率)的调整。只有当三个市场都处于平衡状态时，该国的资产市场整体上才处于平衡状态。这样，在短期内，由于各种资产的供给量是既定的，资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常帐户的失衡会带来本国持有的外国债券总量变动，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，在长期内，本国资产市场的平衡还要求经常帐户处于平衡状态。

汇率决定理论博大精深，本文主要介绍了国际借贷学说、购买力平价学说、利率平价学说、国际收支学说、资产市场学说。它们分别从货币因素、宏观基本面因素、实际市场因素、存量因素和流量因素等不同的角度对汇率的决定和变动进行了研究。这些理论都有优点，但也都有不足。一种理论只能针对汇率决定的某一方面进行深入详尽的阐述。同一种理论在不同时期的解释能力也是不同的。到目前为止，还没有一种全能的汇率决定理论。但是已有的汇率决定理论是相互补充、相互替代的，它们一起构成了多姿多彩的汇率决定理论体系。

固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中进行研究。浮动汇率制下汇率理论的新发展主要体现在将现代经济学的最新发展应用到汇率决定理论研究中，如将预期、不完全信息、博弈论、有效市场理论、GARCH模型、行为金融学及微观市场结构理论等引入到汇率决定理论研究中。 ^[1]