金融互换

金融互换是20世纪80年代以来国际资本市场上出现的一种新型金融衍生产品，是国际金融形势动荡不安、金融自由化与电子化发展的必然产物。与其他金融衍生产品一样，金融互换产生的原始动因也是规避市场风险、逃避政策管制和套利。金融互换的迅猛发展，对国际金融市场与各参与主体均产生了重大影响。随着我国加入WTO，经济全球化、金融一体化对我国经济、金融的影响必将越来越大，金融互换将成为我国金融市场的一种重要工具。因此研究金融互换，掌握国际金融互换发展的基本特点，借鉴国际经验，促进我国金融互换业务的发展，具有一定的现实意义。  
　　金融互换从产生之日起，其发展一刻未停，因此其特点也在动态的发展。概括而言，金融互换的特点主要表现为：  
品种多样化。最基本的金融互换品种是指货币互换(Currency  Swap)和利率互换(Interest  Rate  Swap)，前者是指在对未来汇率预期的基础上双方同意交换不同货币本金与利息的支付的协议。其要点包括：双方以约定的协议汇价进行有关本金的交换；每半年或每年以约定的利率和本金为基础进行利息支付的互换；协议到期时，以预定的协议汇价将原本金换回等。后者是指在对未来利率的预期的基础上，双方以商定的日期和利率互换同一种货币的利息支付。最基础的利率互换形式是指固定利率对浮动利率的互换，即一方用固定利率债务换取浮动利率债务，支付浮动利率；另一方用浮动利率债务换取固定利率债务，支付固定利率。在此基础上，金融互换新品种不断出现，较典型的是交叉货币利率互换，从而使互换形成完整的种类（见表一），呈现出多样化的特点。  
　　  表一  互换基本种类  
　　附图  
结构标准化。在金融互换发展的初期，一些因素阻碍了其进一步发展。例如互换中的信用风险难以把握、缺乏普遍接受的交易规则与合约文本等。为此，1985年2月，以活跃在互换市场上的银行、证券公司为中心，众多的互换参与者组建了旨在促进互换业务标准化和业务推广活动的国际互换交易协会（International  Swap  Dealer’s  Association，简称ISDA），并在《国际金融法规评论》上发表了该协会会员克里斯托弗·斯托克关于互换业务标准化的著名论文，拟定了标准文本“利率和货币互换协议”。该协议的宗旨，就是统一交易用语，制定标准的合同格式，统一利息的计算方式。该协议要求交易双方在达成第一笔互换交易前（或之后）签订这样一个“主协议”，同时可对各项条款进行讨论、修改和补充。由此在以后每一笔互换交易时，就省去了拟定、讨论文本的大量时间。在“主协议”项下，交易双方的每一笔互换交易仅需要一个信件或电传来确定每笔互换的交易日、生效日、到期日、利率、名义本金额、结算账户等即可成交。到目前为止，世界上大多数银行、投资银行等均已成为该协会的成员，极大地推动了互换交易标准化的进程。该协议的实施，标志着金融互换结构进入标准化阶段，为金融互换交易的深入发展创造了良好的条件，大大提高了交易效率。  
功能扩大化。互换交易的基本经济功能有两个：一是在全球金融市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化；二是互换交易提高了利率和货币风险的管理效率，即筹资者或投资者在得到借款或进行投资之后，可以通过互换交易改变其现有的负债或资产的利率基础或货币种类，以期从货币或汇率的变动中获利。随着互换交易的发展，其功能也逐步扩大，表现在：第一，完善了价格发现机制。金融互换所形成的价格反映了所有可获得的信息和不同交易者的预期，使未来的资产价格得以发现。第二，拓宽了融资渠道。利用金融互换，筹资者可以在各自熟悉的市场上筹措资金，通过互换来达到各自的目的，而不需要到自己不熟悉的市场去寻求筹资机会。第三，投资银行家可利用互换创造证券。由于大多数互换是在场外交易，可以逃避外汇、利率及税收等方面的管制，同时互换又具有较强的灵活性，使得投资银行家能创造一系列的证券。第四，获取投机收益。随着互换的不断发展，一些专业交易商开始利用其专业优势，对利率与汇率进行正确预测而运用互换进行投机。一旦遇到市场波幅大，且其判断正确时，收益丰厚。  
定价复杂化。互换的价格主要表现为互换时所愿意支付的利率、汇率水平。国际金融市场上，影响互换价格的因素主要有：①互换进行时市场总体利率水平、汇率水平及其波动幅度与变化趋势；②互换本金数量、期限等；③互换双方自身的资金状况与资产负债结构；④互换伙伴的信用状况；⑤互换合约对冲的可能性。由于互换价格的影响因素多，加之在其定价过程中不同的市场对收益的计算方法往往不同，因此其定价过程较为复杂，特别是互换交易的衍生品的定价更为复杂。总体而言，互换定价主要包括：其一，依据远期和期权合约的理论价格，远期和期权合约的具体定价技术就是互换定价过程的组成部分。利用此方法对互换产品进行定价，主要涉及到远期合约的定价、期权合约的定价、反映远期和期权合约的具体数学关系的涨跌平价等定价技巧，其每一方面都十分复杂。其二，通过互换交易进行资本市场套利的机会以优于远期或期权的理论价格组织这些交易创造了机会。任何一种金融产品在资本市场套利所产生的优于远期或期权理论价格的价格，将在极为短暂的时间内使所有其他工具的价格也作出相应的调整。因此各种金融产品的内在联系及它们之间价格不一致所产生的套利行为决定了互换定价的调整。尽管就理论概念而言，可用远期价格和金融套利来说明金融互换的定价。但从目前看，金融套利已成为互换定价的主要方法，其主要原因是金融套利能为互换的参与者节省成本。  
参与机构多元化。互换市场参与机构包括最终用户和中介机构。最终用户是指各国政府尤其是发展中国家的政府及其代理机构、世界范围内的银行和跨国公司、储蓄机构和保险公司、国际性代理机构与证券公司等等。它们参与互换的基本目的是：获得高收益的资产或低成本融资、实施资产与负债的有效管理、回避正常经济交易中的利率或汇率风险以及进行套利、套汇等。中介机构主要包括美国、英国、日本、德国、加拿大等国的投资银行和商业银行、证券交易中心等等。它们参与互换的重要目的是为了从承办的业务中获取手续费收入和从交易机会中得到盈利。互换交易的发展，使得上述两类机构在实践中的交叉越来越多。许多机构积极参与了双方的活动，即同一机构既可能是最终用户也可能是中介机构。特别是为数众多的大商业银行与投资银行以及信誉卓著的跨国公司，它们常常利用自身信誉高、信息广、机构多的优势直接进行互换，从而大大减少了对中介机构的需要。这里需要特别指出的是：第一，商业银行或投资银行常常将互换视为可交易证券，它们在将互换合约与市场时间标准化的过程中始终走在前列，并增强了互换市场的流动性。第二，在互换的发展过程中，一些互换中介机构尤其是金融机构开始充当造市商。其主要原因：一是互换市场已从一个强调新证券套利的市场逐步演变为企业资产负债组合管理服务的市场，从而要求互换市场具有流动性。而造市商对互换交易提供双向报价的做法，为用户按照目前市场利率从事反向互换或取消互换创造了条件，进而促进了互换在企业资产与负债组合管理中的运用。二是金融产品日益出现的多产品组合趋势，促进了造市商的发展。金融工程可以将远期、期权、互换以及商品与股权工具不断地组合和分解，创造出更适合资产与负债管理需要的工具。因为金融产品具有不同的特性，很难使每一个对手从事一个完全冲抵型交易，所以造市商在此类产品的结构设计、定价与规避风险方面的作用日益增强。三是为了赚取更多的利润。造市商是互换市场的价格制定者，可通过将大额交易分割为小额交易，并抓住交易机会进行交易而获取利润。四是对金融机构来讲，由于无风险的传统金融业务的利润在逐步下降，出于提高营业利润的目的，它们充当造市商来开拓自身的业务。  
产品衍生化。金融互换同其他金融工具相结合，可以衍生出许多复杂的互换衍生产品，如与期权结合产生互换期权，互换与期货结合产生互换期货，与股票指数结合产生股票指数互换等。以互换期权为例，它是指对互换交易中所支付的固定利率的期权。互换期权合约赋予期权买方在指定的日期或某一指定的日期之前，选择是否按照事先约定的条件进行互换的权利。这种权利可在规定的期限内行使，也可以放弃。由此可见，互换期权为金融机构与企业进行资产负债管理提供了很大的灵活性。因为在互换期权没有产生以前，人们只能通过利用支付债券的场内交易期权交易或场外期权交易进行利率避险。互换期权本身的种类较多，如可赎回互换、可延期互换、可卖出互换、可取消互换等，它们的交易性质相同，都是在买权和卖权的基础上发展而来。又如股票指数互换，它是指互换双方达成协议，将与某一股票指数变动挂钩的支付与某一以短期利率指数为基础的支付进行互换。它主要是被用来替代在股票市场上的直接投资，但使用者同时承担了股票指数变动的风险。其基本结构如图一：  
　　图一  股票指数互换的基本结构  
　　附图  
　　股指上涨时，银行向投资者支付股票指数＋差价（基点）  
　　股指下跌时，投资者向银行支付股票指数－差价（基点）  
　　美元LIBOR  
　　美元LIBOR+35个基点  
　　资产互换也是在基本互换基础上发展起来的重要互换形式，资产互换是指将一个固定利率证券重新包装为浮动利率证券，或将一个浮动利率证券重新包装为固定利率证券，或将证券的还本付息货币转换成另一种货币。资产互换能为投资者带来更高的回报，也能使金融机构的资产组合进一步实现分散化，降低了资产组合的风险。  
业务表外化。金融衍生产品的交易不构成有关交易方的资产与负债，属于表外业务。而金融互换是本身就属于金融衍生产品的一个重要部分，其业务当然具有表外化的特点。也就是说，金融互换在时间和融资方面独立于各种借款或投资之外，即具体的借款或投资行为与互换中的利率基础和汇率基础无关。这一特点，决定了可利用金融互换逃避外汇管制、利率管制以及税收限制，不增加负债而获得巨额利润扩充资本，达到提高资本充足率等目的。这一特点也表明，在金融互换本身存在风险的前提下，若在资产负债表中不对金融互换作适当揭露，将不能充分准确地反映经济主体的经营行为及风险状况。  
风险管理全程化。金融互换作为一种重要的金融衍生产品，其产生的主要原因是为了规避金融风险。但在发展过程中，金融互换本身也存在许多风险，因此加强风险管理，尽可能地减少风险的数额，防止风险变成实际的损失，贯穿于互换业务的整个过程。从风险产生的原因来看，互换风险主要来自于：第一，经济因素，主要是利率与汇率的变动；第二，政治因素，如一国政治体制的变化造成金融市场价格的大幅波动；第三，运作因素，如过度投机、内部控制机制不健全等；第四，其他因素，如自然因素、社会因素等。从风险表现形式来看，由于互换的主要参与者包括中介机构与最终用户，它们所面临的风险有所区别。对中介机构讲，它们首先面临的风险是信用风险。一旦中介机构是一个造市商，当其持有不对应的头寸时，还要面临市场风险。因此，信用风险与市场风险是互换中介机构的主要风险。其他风险，如国家风险、法律风险、结算风险等，也对中介机构有影响。对最终用户讲，在有中介机构参与的互换交易中，如果另一最终用户违约，这个最终用户与中介机构的合约仍有效。因此作为最终用户，可以忽略信用风险，将市场风险作为需要监测和管理的主要风险。从风险管理策略看：一是全程进行互换合同的估值。互换合同的估值发生在互换签定合约之后，是对已经持有的头寸的价值及其变化进行计算，目的是监测可能的盈亏和进行风险管理。只有对互换合约进行准确的估值，并在执行过程中根据市场情况的变化不断调整自己的预期，才能有针对性的防止风险的扩大，最大限度地减少风险。二是对不同风险采取不同的策略：一般讲，防范信用风险的措施是要选择那些不论市场汇率或利率发生怎样的变化，均能如期履约的公司作为交易对手；防范市场风险则要求能准确地预测未来市场汇率或利率的走势，或通过再签定一份与原协议方向相反的互换协议来防止市场风险损失的进一步扩大，或用转让或出售原有的互换协议的方式来减缓市场风险损失等。  
　　图二  未清偿利率和货币互换的名义本金（10亿美元）  
　　附图  
发展非均衡化。作为互换的两个基本形式，货币互换先于利率互换而产生，二者各有自己的优势和特色，但在其发展过程中表现出明显的非均衡性。利率互换的发展速度远远快于货币互换，成为互换市场的主流（见图二）。其主要原因是国际借贷市场，尤其是欧洲美元市场十分广阔。同时从内在结构上来看，与利率互换相比，由于货币互换牵涉到一系列的不同货币本金与利息的互换，货币互换协议的达成往往需要更长的时间来实现，文件制作方面也比较复杂。从新产品上看，两者的发展也表现出非均衡：货币互换由于涉及到不同货币本金和一系列不同货币利息的互换，因此在国际金融市场上，其新产品较少，主要有固定利率货币互换、浮动利率货币互换及分期支付货币互换；利率互换的新产品则层出不穷，如零息对浮动利率互换、浮动利率对浮动利率互换、可赎回利率互换、可出售利率互换、可延期利率互换、远期利率互换等等。  
　　资料来源：BIS  
监管国际化。由于金融互换是表外业务，而且是场外交易，标准合约又可以协商修改，因而其透明度较低，各国监管机构至今尚未专门针对金融互换的监管提出非常有效的方式。同时一项互换交易往往涉及到两个或两个以上国家的不同机构，必然要求互换监管的国际化。如前所述，互换交易的主要风险包括信用风险和市场风险，因此对互换交易监管，其实就是对上述两种风险的监管。起初，监管者将重点放在对信用风险的监管上，而随着交易的逐步发展，监管者发现互换交易对银行的经营活动往往产生很大的影响。于是，它们越来越重视将市场风险作为监管的重点。在互换交易的国际化监管中，国际清算银行和巴塞尔委员会起了重大的作用。如国际清算银行和巴塞尔委员会所颁布的国际资本衡量与资本充足率的核心准则《巴塞尔协议》，目的是在国际范围内建立一个确定银行资本充足率的统一框架，以帮助银行在向客户提供表外业务（包括互换及其衍生产品交易）时抵补其所承担的信用风险。  
　　我国的企业与金融机构仅是近几年才开始涉足金融互换交易业务，而且目前主要局限于一些简单的利率互换与货币互换等形式。其主要原因在于：我国有关机构的风险管理制度不健全、相关人员的专业水平不高以及宏观上国家的外汇管制相对较严等。随着我国加入WTO，我国经济逐步融入世界经济之中，国际上普遍运用的金融衍生产品将很快进入我国，金融互换将不再是纸上谈兵。但我国在运用金融互换时，必须充分借鉴国际金融互换的发展经验，根据我国的现实，循序渐进；要充分认识到金融互换是一把“双刃剑”，必须严格规范，加强内部控制和外部监管。