货币政策效应

货币政策效应的强度。
（1）yt+1/yt>；Pt+1/Pt
含义：经济增长减速小于物价回落；经济增长加速大于物价上升；经济增长加速，同时物价下降。
（2）yt+1/yt<；Pt+1/Pt
（3）yt+1/yt=Pt+1/Pt
经济增长的正效应被物价上涨所抵消，物价回落的正效应为经济增长的负效应所抵消。货币政策的时间效应从货币政策制定到最终影响各经济变量，实现政策目标所经过的时间，也就是货币政策传导过程所需要的时间。

内部时滞：认识时滞、行动时滞
中间时滞：中央银行采取行动，到金融机构根据央行的意图改变信用条件的时间过程

外部时滞：（1）微观决策时滞；（2）作用时滞

金融创新的货币政策效应分析金融创新(FinancialInnovation)的终局效应是国际资本流动的加强，而较高程度的资本流动对货币政策产生的影响远非理论模型所揭示的那样简单。由于创新，通过信贷可获得性的变动来实施货币政策的范围日益缩小，汇率作为货币政策的传导途径日趋重要，根据货币政策的效应来调节经济日益困难，一些货币政策指标如货币政策工具、货币政策的中介目标、货币政策的传导机制的有效性正在削弱，在特定情况下，实施一种独立的货币政策将会付出较高的成本，而得到的收益却微乎其微。

金融创新对三大政策工具(存款准备金政策、再贴现政策以及公开市场业务)都有程度不同的影响，但这种影响并不是同步的，有的影响大，有的影响小。

(一)对存款准备金的影响

存款准备金是中央银行调节货币供应量的重要工具，中央银行通常通过调整存款准备金率来改变货币乘数，控制商业银行的货币创造，从而调节货币供应量。但金融创新使得中央银行通过法定存款准备金来调节货币供应量的能力减弱。一方面金融创新使得证券化趋势增强，大量的原来可用来作为存款的资金流向了非存款性金融机构，从而改变了银行业的资金负债比例，使存款在负债中的比例下降，非存款负债比例上升，因而使整个银行体系的存款减少，存款准备金的提缴基数降低；另一方面金融创新破坏了存款准备金的作用机理，使中央银行通过增加或减少法定存款准备金率倍数收缩或扩张银行货币创造能力减弱，形成了流动性陷阱。

(二)对再贴现政策的影响

再贴现政策是中央银行通过制订调整再贴现率来干预或影响市场利率及货币市场的供需，从而调节市场货币供应量的另一种手段。再贴现政策包括两方面的内容：一是再贴现率的调整；二是规定何种票据具有向中央银行申请再贴现的资格。金融创新对这两项内容都产生了影响，二者共同作用，削弱了再贴现政策的效果。首先，金融创新削弱了中央银行调整再贴现率的作用力。中央银行根据货币市场对资金的需求调整再贴现率，其作用与金融机构对再贴现率的依赖程度呈正比，金融机构对再贴现率的依赖程度大，中央银行调整再贴现率的作用就越强，反之就弱。金融创新使得金融机构对再贴现率的依赖程度减弱，由于创新，金融机构可以通过出售证券、贷款证券化、票据发行便利、在国际金融机构借款等多种途径来满足对资金的流动性需求，于是通过再贴现来弥补资金的流动性需求的比率相应下降，使中央银行再贴现率的作用削弱；其次，金融创新使得中央银行对再贴现票据要求条件放松，“真实票据说”的影响逐步削弱，创新巧妙地使各种新型票据都符合中央银行对贴现票据的规定，从而使中央银行有关合格票据的规定失效，调整能力减弱。

(三)对公开市场业务的影响

中央银行通过在公开市场上的证券买卖活动来扩大或收缩信用，调节货币供应量。当金融市场上资金缺乏时，中央银行通过公开市场业务买进有价证券，实际上是向社会投入一笔基础货币，直接增加社会货币供应量或使商业银行信用扩张，反之，当金融市场上资金过多时，则卖出有价证券，使信用规模收缩，货币供应量减少。金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的全球一体化为中央银行的公开市场业务提供了极大的便利，增强了这一货币政策工具的作用。金融创新给国际金融市场带来的一个重大变化是信贷流量从银行放款转为可上市买卖的债务证券。证券日益成为公众及经济实体所持有的重要资产形式。其中政府债券因兼备良好的流动性、安全性和盈利性，而成为重要的流动资产，其收益率和价格成为其他证券的标准。于是中央银行的公开市场业务就可以通过变动政府债券的收益率和价格来影响一般证券的收益率和价格，调控货币供应量和信用总量，继而调节整个经济。此外，金融创新也为中央银行的业务操作提供了大量的可供买卖的工具，使其吞吐基础货币的能力加强。

中介目标是介于货币政策最终目标和货币政策工具之间的金融变量，各国对中介目标的选择不尽相同，但一般较为广泛使用的主要有利率、货币供应量和汇率。

(一)金融创新对利率的作用和影响

在金融创新出现之前，大多数国家的货币政策变化主要是通过调整利率或者改变信用的可获得性传递到经济中去的。前者主要是规定利率的上限；后者主要是对某种形式的信用实行数量限制。金融创新绕过了中央银行对利率上限的规定，并使可获得信用数量限制的作用减弱。许多过去只能利用有限的融资渠道和信用形式的经济实体，现在可以利用金融创新工具来获取信用替代。这就使得中央银行试图通过对利率的控制和对国内金融机构的资产负债设置各种限制的方法来压缩信用总供给量的扩张有效性被抵消。创新使市场信息的传递十分灵敏和充分，利率作为内生变量和外生变量的界限被模糊，利率的决定因素变得越来越复杂。例如，确定一个利率的上限主要是为了抑制需求，但经济运行中的内部机制却把利率推向了这一高度。于是政策效果和非政策效果混在一块，使中央银行无法确定货币政策是否奏效，中央银行对利率的可控性减弱；此外，创新所带来的储蓄和投资实际收益的提高，又使得中央银行所能控制的名义利率对储蓄和投资的影响力下降，在这种情况下，即使中央银行控制了利率，也未必能控制货币量和信用总量，实现最终目标。

(二)金融创新对货币供应量的影响

70年代中期，各国中央银行纷纷将中介目标由利率改为货币供应量。之所以把货币供应量作为中介目标，主要是基于三方面的考虑：一是从可测性的角度看，该指标随时都反映在中央银行和商业银行的资产负债表内，可以进行量的测算和分析；二是从可控性的角度看，货币供应量一般由通货和各种存款所构成，通货直接由中央银行发行进入流通，可控性最强，而其他存款作为商业银行的负债，中央银行是可以通过控制基础货币来间接进行控制的；三是从相关性的角度看，一定时期的货币供应量反映了当时社会的有效需求量和整个社会购买力，与货币政策目标息息相关，也就是说，货币供应量和货币政策最终目标之间存在着密切的相关性。金融创新首先造成了货币总量定义的混乱，模糊了货币供应的层次。由于金融创新使各种金融资产的流动性发生了很大变化，因此要清晰地划分狭义货币和广义货币已经十分困难，界定M1、M2、M3等不同层次的货币的内涵十分不易，因为金融创新使货币的概念不断扩大，流通中的现金是货币，信用卡、储蓄卡中的磁媒体是货币，存储在自动提款机上的数字信号也是货币，中央银行试图严格界定货币量定义的努力，终因金融创新的不断涌现而失去效力。此外，金融创新使得基础货币的扩张系数失去了以往的稳定性，并使得货币总量同最终目标的关系更加不确定，最终失去了中央银行对货币总量供给的强有力的控制。正由于此，进入90年代以后，大多数发达国家又放弃了以货币供应量作为货币政策的中介目标，重新转向以利率作为中介目标。

(三)金融创新对汇率作用的影响

汇率的变动常常是与国际资本的流动联系在一起的。当资本处于国际性流动的时候，货币政策通过引导利率和汇率的变化来影响经济，随着资本的国际性流动程度的上升，汇率渠道变得相对重要，而利率的重要性则相对削弱。金融创新，尤其是诸如货币利率互换、票据发行便利等金融工具的创新，使借贷双方越来越容易在世界范围内获得一系列信用替代形式，从而使资本的国际流动性加剧。而较高程度的资本流动除了对货币政策的实施产生影响外，还对汇率未来走势的预期产生影响，并且使二者产生互动。例如，假定资本市场的大多数参与者预期货币政策的变动将对汇率产生最终影响的话，那么，货币政策的变化在一开始就会导致汇率的大幅度上升，偏离汇率的均衡价值。当市场的参与者无法预期汇率的均衡水平，则货币政策的初始变化将会导致汇率的一定水平的下降。当对汇率的预期与汇率的实际变动相反时，中央银行试图以货币扩张来降低国内利率将会使汇率同时下降。并且汇率会以自身的特性发生波动，迅速反映在国内价格上，妨碍货币政策的积极作用。可见，资本的国际性流动的影响是外部经济部门对独立的货币政策实施的一种制约。在价格和汇率预期变化不定的情况下，实施一种独立的货币政策将会付出较高的代价。

金融创新正在使货币政策的传导机制逐步发生深刻的变化。按照凯恩斯学派的货币政策传导机制理论，货币政策的传导机制可表述为：中央银行货币政策的实施，首先是引起商业银行准备金数量发生增减变化，然后引起货币供应量发生增减变动，市场利率相应发生变动，继而引起投资发生增减变动，通过乘数效应，最终影响总收入和总支出的变动。金融创新部分地改变了货币政策的传导机制，使传统的传导机制受阻。

首先，金融市场的创新(如欧洲货币市场的建立)使中央银行执行货币政策的难度加大，例如，一国拟实行紧缩性的货币政策，但国内金融机构却可以通过欧洲货币市场筹措资金，达到信用规模，这就抵消了紧缩性货币政策效应，当一国实行扩张性的货币政策时，国内金融机构则可能将资金转移到欧洲货币市场，回避中央银行的货币控制；其次，金融创新使得商业银行的存款结构发生了很大变化，大量的非银行金融机构分流了商业银行的资金来源，使商业银行的存款，尤其是活期存款大幅度下降，这就使中央银行通过增减法定存款准备金数量来控制信贷规模的货币政策作用力降低，使运用存款准备金率传导机制部分失效，货币政策的力度减弱；第三，金融创新使货币创造的主体形成多元化，使中央银行控制货币能力减弱；中央银行传统的控制货币的方法主要是通过控制商业银行的派生存款来控制货币的供应量，但金融创新使非银行的金融机构越来越多，其经营业务的范围越来越广，大量的活期存款涌入这些机构，创造出了大量的派生存款，使中央银行的货币控制能力降低。

中国货币政策操作一直采取中国“一盘棋”的做法，实施无差别管理。这样做的主要好处是，国家可以从总量上对社会总供求进行调控并促成二者的基本平衡，保障宏观经济目标的实现。“一刀切”式的货币政策操作较少考虑到区域间经济发展的水平差异。由于地区经济发展不平衡，金融的深度和广度不同，货币政策发生作用的社会基础和经济发展条件存在较大差距，因此，在区域经济发展中所起的作用大小不一。经过比较，货币政策在国内欠发达地区和较为发达地区经济发展中的效应差别较为明显，两者之间的差异主要表现在：

一、各具特色的经济体系和经济发展水平的差异决定了不同区域在经济波动周期上存在差异，货币政策的调控效果也相应有一定的反差，2003年以来，中国经济发展中出现投资规模偏大、部分行业和地区盲目投资及低水平重复建设严重、信贷增长偏快、通货膨胀压力加大等情况。为此，中央银行相继出台了上调法定存款准备金率等一系列措施对经济金融运行适时适度进行调控。中央银行收缩性的货币政策取向对防止浙江等发达地区经济过热有显着的效果，但对于欠发达省份而言，金融宏观调控政策显得“刹车”过早。2004年一季度海南省固定资产投资比去年同期增长5.8％，比中国水平低37.2个百分点，2003年以来的宏观调控货币政策对于刚进入新一轮经济增长周期的海南无疑会有一定的抑制作用。

二、居民收入水平和企业组织规模的差别使区域间居民和企业对货币政策调整的反应不一致。

在经济欠发达地区，城乡居民恩格尔系数一般大于45％，比经济发达地区高出10～15个百分点。经济发达地区已进入富裕社会，而欠发达地区才初步进入小康阶段，相当多的人口还只是解决温饱问题。因此，在欠发达地区，城乡居民接受和享受国家货币政策的条件和能力都非常有限，所需资金主要靠自筹资金和民间借贷解决，对利率下降等优惠基本上视而不见，对利率的变化敏感度低。中小企业贷款难是一个比较突出的问题。经济发达地区相对较好地解决了这一难题，金融机构对中小企业的信贷支持力度不断加强，2003年上半年，上海市中小企业贷款同比增长122％，高出贷款总额增速18个百分点；广东省中小企业贷款余额差不多占全部贷款余额的75％，与中小企业在GDP中69％的比重大致相当。相对于发达地区，欠发达地区中小企业组织规模过小，经营状况和信用状况欠佳，资信等级偏低，地方中小企业信用担保体系又不完善，中小企业尤其是小企业的贷款需求的满足程度较低，成为货币政策难以覆盖的盲区。

三、各地金融机构经营状况、金融服务组织体系的完善程度和金融市场的发育程度，对货币政策通过金融机构传导的有效性影响较大。

在欠发达地区，商业银行经营规模相对较小，不良贷款率较高，“双降”的压力很大，并使信贷投放能力大打折扣。在这种情况下，商业银行难免出现“惜贷”的现象，大部分商业银行都将贷款权限上收到省分行，县级支行基本上无权贷款；四大国有商业银行为节省成本，减少亏损，纷纷撤并县级或县级以下的分支机构，县域金融服务出现了一定程度的“真空”，农村信用社由于历史包袱重、亏损严重、造血功能不足，难以承担起国有商业银行撤离后为县域经济提供金融支持的主力军作用，金融服务组织体系亟待完善；欠发达地区银行金融机构存贷比一般较低，较多的存款较难转化为贷款，货币政策通过银行金融机构增加信贷投放支持地方经济发展的意图难以实现；欠发达地区证券、保险机构规模小，数量少，市场资金交易总量不大，金融市场整体来讲很不发达，货币政策信号通过金融市场传导时部分“失真”。相比之下，发达地区金融机构的吞吐能力要大得多，经营状况要好得多，金融服务体系要完善得多，金融资产价格能较为真实地反映市场资金的供求关系，银行、证券、保险等市场参与主体也能较快地对中央银行的货币政策调整作出较为理性的反应，货币政策传导的效率和效果因而要高得多。

四、经济货币化程度和对资金的吸纳能力不同导致区域之间的资金供应能力和对央行资金的需求规模相差较大

经济欠发达地区经济货币化程度远比经济发达地区要低，通货活期存款率高。根据货币乘数＝（1＋通货活期存款率）/（法定准备金比率＋超额准备金比率＋通货活期存款比率），在基础货币供应一定的条件下（假设各银行金融机构超额准备金比率相等），由于各地的法定存款准备金率是相等的，经济欠发达地区的货币乘数必然要小于经济发达地区。在货币供应量＝货币乘数×基础货币的机制下，经济欠发达地区央行再贷款、再贴现规模（基础货币的增长与再贷款、再贴现的规模成正比关系）较小，货币乘数又相对较低，其货币扩张能力必然小于经济发达地区。由此，进一步加大了区域间经济金融的差距。据统计，2003年广西本外币存款增长率为13.45％，是1999年来增长最快的一年，但增幅低于中国6.75个百分点，比经济发达地区浙江省要低16个百分点。

国家统一货币政策实施在地区之间存在较大差异，发达地区和中心城市是国家统一货币政策最主要的受益者，而最需要国家货币政策支持的欠发达地区货币政策的作用相对有限，这种状况应引起高度重视。要缩小货币政策执行效果的区域差距，实现区域经济金融的协调发展，国家可考虑采取差别性的货币政策措施，使货币政策能较为平等地作用于不同区域经济金融的发展。

一是对发达地区、欠发达地区实施略有区别的货币政策。增加货币政策执行的灵活性，以使货币政策能向重点行业、重点地区略有倾斜。对大区分行、省会城市中心支行适度下放执行货币政策的权限，如允许大区分行和省会城市中心支行根据地区差异制定区别性的存款准备金政策、利率政策、再贷款政策等等，以使货币政策的执行能更好地同当地的产业政策相适应，提高货币政策的有效性。

二是发展和完善地方金融市场。一是在社会储蓄比较富余的情况下，应允许发行地方政府债券，扩大企业债券市场，促进储蓄向投资转化，并作为吸引内外资的重要手段；二是疏通民营企业直接融资渠道，尽快建立欠发达地区创业投资体系；三是推进信贷创新，积极发展票据贴现融资和金融租赁融资等。

三是建立健全县域金融服务体系。在国有商业银行大量撤并基层分支机构的情况下，仅靠农村信用社难以承担起为县域经济服务的功能。人民银行分支机构应通过窗口指导、联合地方政府进行项目推介、加大对农信社的支持力度和组建区域性中小金融机构等形式，建立起为县域经济服务的金融体系及协调机制。

[1] 论文天下 http://www.lunwentianxia.com/lwkey_new_118080/
[2] 人民网 http://www.people.com.cn/GB/news/8410/20030225/930355.html