不完全契约理论

GHM模型与供需曲线图像模型、萨缪尔逊（Paul Samuelson）的重叠代模型、拉丰（Jean-Jacques Laffont）和梯若（Jean Tirole）的非对称信息模型、）道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）和迪布维格（Philip Dybvig）的银行挤兑模型一起，被称为现代经济学五大标准分析工具。在企业理论、融资理论、资本结构理论和企业治理理论等方面得到广泛地运用。

不过，GHM模型本身也在理论和实际两方面受到许多质疑、挑战和批判；尤其是20世纪90年代末以来，随着经济信息化和知识化地推广，所谓“知识经济”地来临，传统的企业性质和组织形式发生变化，人力资本的重要性得到增强，以新制度经济学为基础、物质资本所有权至上的主流企业理论受到了新的考验。GHM模型以合约的不完全性证明物质资本所有权的重要性，这一观点和逻辑自然也受到质疑和批判。由于这一模型的这一特殊地位和影响，加之对其存在不同的理解，对它进行重新审视，并厘清其渊源和发展趋向，无疑具有重要的理论和实践意义。

不完全契约理论认为,由于人们的有限理性、信息的不完全性及交易事项的不确定性,使得明晰所有的特殊权力的成本过高,拟定完全契约是不可能的,不完全契约是必然和经常存在的。

由于不完全契约的存在,所有权就不能以传统产权理论那样以资产这一通常的术语来界定。因为,在契约中,可预见、可实施的权利对资源配置并不重要,关键的应是那些契约中未提及的资产用法的控制权力,即剩余控制权(residualrightsofcontrol)。因此,对一项资产的所有者而言,关键的是对该资产剩余权力的拥有。据此,哈特他们将所有权定义为拥有剩余控制权或事后的控制决策权。在哈特他们看来,当契约不完全时,将剩余控制权配置给投资决策相对重要的一方是有效率的。

格罗斯曼、哈特和莫尔等进一步指出,剩余控制权直接来源于对物质资产的所有权。因而,剩余控制权天然地归非人力资本所有。在合同不完全的环境中物质资本所有权是权力的基础,而且对物质资产所有权的拥有将导致对人力资本所有者的控制,因此企业也就是由它所拥有或控制的非人力资本所规定。

非人力资本所有者即股东,拥有公司的剩余控制权或者所有权,因而,也就掌握了公司治理的主控权,股东既是公司治理的主体,也是公司治理的受益者。

所谓合约的不完全性是指合约不可能做到完备的程度。哈特从三个方面解释了合约的不完全性：“第一，在复杂的、十分不可预测的世界中，人们很难想得太远，并为可能发生的各种情况都做出计划。第二，即使能够做出单个计划，缔约各方也很难就这些计划达成协议，因为他们很难找到一种共同的语言来描述各种情况和行为。对于这些，过去的经验也提供不了多大帮助。第三，即使各方可以对将来进行计划和协商，他们也很难用下面这样的方式将计划写下来：在出现纠纷的时候，外部权威，比如说法院，能够明确这些计划是什么意思并强制加以执行。”

现实经济中充满了不确定性。人们不可能预测到所有未来将要发生的事情，并在合约中对交易各方在各种可能情况下的责权利做出明确界定，而且这样做的交易费用将相当高。他们认为当由于明晰所有的特殊权利的成本过高而使合约不能完备时，所有权就将具有重要意义。

他们先是区分了特定权利和剩余权利（剩余索取权和剩余控制权或剩余控制权），特定权利就是指在合约中被明确规定的权利，而没有被明确规定的权利就是剩余权利。不完全和约理论的主要观点是：认为企业与市场的区别不是由剩余收入索取权的分布决定的，而是由剩余控制权的分布决定的。市场意味着剩余控制权在交易双方是对称分布的，而企业意味着剩余控制权的非对称分布。他们认为当两个经济行为主体进入一种交易关系，财产被用来创造收入，而要在合约中列出所有关于财产的特殊权利费用极高时，最合适的做法就是一方将另一方兼并，即一方把另一方的剩余权利都购买过去。但是“剩余权利对购买方来说是一种收益，对另一方却是一种损失，这就不可避免地造成激励机制的扭曲。因此，一种有效率的剩余权利的配置必须是购买者激励上所获得的收益能够充分弥补售出者激励上的损失。”投资行为最重要的一方应当取得剩余权利的所有权。与此同时，哈特等人还认为在合约不完全的情况下，物质资本所有权是权利的基础，对物质资产所有权的拥有将导致对人力资本所有者的控制，这实际上是一种资本强权观和资本至上观的表现。此外，哈特还将剩余控制权等同于企业的所有权，“拥有剩余控制权实际已被作为所有权的定义”。

GHM理论虽然模型优美，但仅仅适用于古典资本主义企业的情形，因为该理论是建立在当事人不受财富约束的特殊假定之上的。Aghion & Bolton通过将财富约束引入GHM分析框架，在交易费用和合约不完全性的基础上发展出一种最优融资结构理论。他们的论文重点研究了缺乏资本的企业家和富有资本的投资者之间的最优控制权结构。由于企业家既关心企业的货币收益，又关心自己的在职私人收益；而投资者只关心企业的货币收益，因此双方的目标之间存在利益冲突。为实现总收益的最大化，最优的控制权结构应当是：首先，当企业家或投资者的利益与总收益呈单调递增关系时，企业家或投资者的单边治理模式是最优的；然后，当上述双方的利益与总收益之间不存在单调递增关系时，那么控制权的相机配置将是最优解，“即企业家在企业经营状态良好时获得控制权，反之投资者获得控制权。”

由于GHM理论认为非人力资本的所有权是权利的来源，并且凭借其能够取得对人力资本的控制，因此只有非人力资本才能维护企业的稳定性。同时，该理论把所有权等同于控制权，而在现代企业中则存在所有权和控制权分离的现象。针对这些问题，Rajan & Zingales提出了他们的理论。有的学者将其称为关键资源理论，该理论认为对关键资源的控制才是权利的来源，拥有这种权力的一方可以赋予另一方“进入权”。关键资源可以是一个想法、好的客户关系、一种新工具或更为优越的管理技巧，进入权就是利用关键资源的能力或者是同关键资源一起工作的能力。由于物质资产并不是企业的唯一关键资源, 所以权利不仅仅来自物质资产所有权。因此，企业并不能够完全由非人力资本所规定，特别是那些人力资本已经成为企业存在和发展的关键性要素的新型企业更是如此。他们把企业定义为既包括独特的资产（物质资产或人力资产）也包括对这些资产拥有进入权的人的集合或纽结。强调企业并不是一个简单的物质资产集合，而是这样一个集合—不仅包括那些被共同所有的关键要素、天才和创意，还包括那些获得这些关键要素使用权并且为之进行了相应的专用性人力资本投资的人们。总之，企业的经济本质是“一个难以被市场复制的专用性投资的网络”，而且是“围绕关键性资源而生成的专用性投资的网络”。

GHM模型是两个代理人模型。当完全合约不可能时, 其中一个代理人应该拥有资产，即对事前不能签约的事项拥有事后控制权。这个拥有控制权的人应该是更有积极性进行关系专用投资的那位。GHM模型比较复杂，用一个简化的GHM模型来分析该模型表达的主要涵义。分两步进行：假设一个完全信息的情况，然后在此基础上引出不完全合约的情况。

1.完全信息、完全合约

此处的完全合约指在信息完全条件下，合约双方确定一个合约商品的价格。关系专用投资者根据这格价格确定利润最大化的投资水平。设有两家企业，A和B。其中，A企业生产中间产品， 出售给B企业；B企业从A购买中间产品生产最终产品在市场出售。在T0期，B投资i，如果能与A交易，则在T1期产生的总收益为R(i)；由于这种投资属于专用A的关系投资（只对其交易伙伴A有用），因此该投资成为沉没成本。根据投资效率递减原理，有R>0, R′>0 and R"<0,；再假设A的生产成本为零，则总收益最大化的一阶条件为：

Max R(i)－i

令d/di (R(i)－i) = 0 ，得

R′(i)＝1

设满足上面条件的最优投资水平为i*，合约产品的市场价格为p。当投资i=i*时以均衡价格p*成交，才能保证交易双方都获得正利润。由于信息和合约是完全的，事前规定合约产品价格p 。设A的利润为r1 , B的利润为r2， 则r₁ = p,r₂ = R(i) − i − p; 如果B的投资决策是按利润最大化原则做出的，则r₂ = R(i) − i * − p

可见，在投资水平既定的条件下， i=i*，双方的利润都取决于合约产品的价格P。如果这个价格是在T0期通过合约确定的，则其它条件不变的情况下，专用投资水平会达到最优，预期双方都能获取正利润，交易会在T1期生产，或者说，合约会得到执行。

问题是可能存在下面的难题。难题一，B在T₀期做出了关系专用投资，且形成沉没成本。

在生产中间产品的企业不存在竞争的条件下，即只有A，根据假设因为A没有成本，也就是A没有进行关系专用投资，则A的谈判力增强，并以此要挟停止执行合约将产品出售给B，B只好与A重新谈判议价。价格水平的高低取决于双方的谈判力。由于A的谈判力占绝对上风，价格p会升至等于全部利润。换言之， r₁ = p = R(i) − i * ,r₂ = 0 B的利润为零，在T1期不会有交易发生；进一步而言，由于信息是完全的，B会预料到这一切情况；在B预期利润为零的情况下，在T0期B根本就不会投资，因为他预期他的成本不会收回。

难题二情况与此相反。假设中间产品市场存在竞争，除了A生产者而外，还有许多生产者；此时B就会以不与A交易相要挟而提高自己的谈判力，直至使价格降到零，B获全部利润，A获零利润，即r₁ = p = 0,r₂ = R(i) − i * − 0 = R(i) − i * 。由于A获零利润，而且他能预期到这点，因而他不会生产任何中间产品，因而在T1期也不会与B有交易发生；B预期到在T1期不会有交易发生，也不会在T0期进行投资。

难题三是，在A存在竞争者的情况下，由于产品质量的事后不可验证性， B可能以A的产品质量不符合要求为由，拒绝执行合约；或者在B存在竞争者的前提下，A提供了不合要求的产品，B拒绝接收，导致合约不能履行。

这个极端的假设例子说明了这样几个问题：

（1）即使在完全信息的条件下，也不可能签订一份能保证合约双方都能执行的完全合约。因此，这是与合约理论，或者叫委托代理理论完全不同的一点。后者建立在信息不对称前提之上，认为由于存在委托人的“隐藏行动”和代理认的“隐藏信息”问题；由于委托人和代理人之间的信息不对称，对代风险的态度不同，需要事前设计一个完全合约来解决激励问题。

（2）上面的模型揭示出，一个完全的合约是不可能存在的，因为存在事后的讨价还价余地。需要随时间的推移而不断修订或重新商定的合约是不完全合约（哈特，1998 P27）。

（3）不能事前签订一份完全合约是因为专用投资导致的机会主义行为性质的“要挟”。

2．完全信息、不完全合约

从完全信息引出了“不完全合约”，而且还指出了形成不完全合约的原因。现在进一步假定，如果生产中间产品的A 在谈判力增强的情况下，在中间产品的价格不至于高到占有全部的利润，而是让B 也有利润，从而让游戏能够继续进行。现在的问题是，A 生产的中间产品能满足B 的要求吗？靠什么机制来保证A 的产品的质量呢？能否在事前就定一份合约详细规定产品的质量来解决这一问题呢？答案是否定的。因为，事前不可能对合约产品的质量作完全规定，存在不可预知的事情。价格只能通过事后重新谈判解决。再退让一步，假定合约产品的质量和投资水平在事前是可以预见和可观察的，但是它却不可为第三方比如法院证实的。在机会主义和道德风险存在的前提下，加上信息完全为合约双方知晓，上述一切也都在双方的预期之中，因此，仍然不可能有交易发生。总之，合约的不完全性是肯定的、不可避免的。

在上述合约不完全性假定下继续上面模型的博弈分析。在上述分析中，由于在极端情况下合约的其中一方利润为零，因而不可能有投资，也不可能有交易发生。但是，博弈并没有结束。

现在假设在T₁期根据具体情况重新谈判，以决定合约产品的价格和事后收益R(i)，利润r1 和r2。上面的分析可知，没有交易发生对合约双方都是损失。因此，双方都会进行投资，并在事后谈判时其中一方做出适当的让步。首期投资由于其关系投资性质成为沉没成本，如果卖者采取机会主义行为停止交易，买方只能以极高的价格成交。停止交易卖方也是零利润。在卖方做出让步情况下，只要保证买方有正利润，在T₁就有可能进行交易。至于事后交易的利润r1 和r2各自的大小，则取决于双方的谈判力。如果假设双方都从事关系专用投资，且都存在竞争者，博弈的结果就会是“事后双边垄断”，双方谈判力相等，对利润分配的结果就是“对半”（50：50）分成。因此，价格p = R(i)/2 。买方B的利润：

r₂ = R(i) − i − p = R(i) / 2 − i

很明显，r₂取决于i；买方A 为了利润最大化，在事前（T₀期）决定其投资水平。其最大化的一阶条件为：

Max R(i)/2 i

令：d/di (R(i)/2-i) = 0 ，得

R′(i) = 2

设满足这个条件的投资为i₀，它比假定R"<0 时的最优投资i*少，由于R>0 and R'>0时投资太少，没有效率。无效率还将会出现在分配决策不是50 : 50 的情况，如果卖者获得正利润的话。从这里得出的一个结论是：即使事后谈判议价，且其中一方做出让步，让交易能够进行，仍然存在“专用资产投资不足”的问题。专用资产投资不足导致整个市场效率的低下，并减少总收益，及各自的利润量。

3．对不完全合约模型的进一步分析

如何解决合约不完全性引起的事前投资不足和市场效率的损失呢？

如果考虑将A 和B“一体化”，即买者和卖者合并，问题就解决了。由于事后议价导致的投资不足表现为合约产品的价格不能满足p＝p*的条件。因此，合并的具体方式可以是买者将卖者买入，即B 付给A 的所有者相当于p*的价格收购兼并A， 然后以固定工资雇佣A的所有者，让A 成为B 的一个专门生产中间产品的一个部门。这样，B 可以通过直接监督A 的专用投资，避免投资水平和产品质量不可证实、不能对第三方（比如法院）提出证据和要挟的问题，因为B 作为企业的所有者，他可以随时解雇A 而雇佣其他人从事中间产品的生产；在被解雇的“威胁”条件下，A 会按照B 的要求投资和生产，从而企业合并解决了事前投资无效的难题。如果A，B 双方都做出的关系专用投资，且在重要性上是无差别的，或者A 的关系专用投资更重要，则反过来，由A 收购B，获得同样的结果。

接下来的问题是，究竟用什么标准来判断应该由谁来收购谁，或者说，谁来当合并后企业的老板？在上面的收购中，谁当老板的问题似乎得到了解决: 那就是谁是收购者谁就是老板。但为什么他是老板的问题却没有得到回答。上面是假设A，B 都进行人力资本投资（假设关系专用投资都是人力资本投资），同时又都拥有资产。

这实际上涉及到选择什么样的所有权结构问题。GHM模型主要讨论了三种主要的所有权结构：

（1）非合并型，A和B分别拥有自己的物资资产；

（2）一类合并，A拥有全部物质资产；

（3）二类合并，A拥有全部物质资产。

其中，（2）和（3）类是两种不同的一体化形式，即两种不同的合并类型，或者称两种类型所有权结构。比较两种合并形式下那种形式带来的专用投资大小，进而带来的总收益最大，那种合并类型的所有权结构就更有效。分析的结构是，如果B的人力资本投资是最重要的，则一类合并是最优的所有权结构；如果A的人力资本投资是最重要的，则二类合并的所有权结构是最有的。原因是，互补资产应为一人所有才有效率，因为这能避免要挟带来的效率损失。人力资本所有者不能成为企业的所有者，是因为合并交易中的签约双方被认为是人力资本与物质资本的混合体，由于禁止奴隶制，人力资本所有权是不可转让的，因而被购入的只有物质资产能被置于合并所有权之下。这一解释还回答了科斯提出但未加论证的企业中的“权威”的来源问题。由于人力资本与非人力资本结合形成企业，离开企业后人力资本原有价值受到破坏，因而人力资本受到“威胁”，所以非人力资本所有者可以控制人力资本，这就是“权威”的来源所在。

既然双方都既拥有人力资本和物质资本，在B 收购A（或A 收购B）后，B 成为企业所有者，A(或者B)为什么不能是所有者呢？原来，人力资本是有不同类型的：具有决策权的人力资本比之属于技术性的人力资本有不同的重要性。一般而言，高层管理者的人力资本对企业价值的创造更重要，因为把所有权赋予雇员，虽然他们也有人力资本，对企业价值的提高不会有多大作用。如果双方的人力资本不是关系专用的（互补的），或者物质资产属于竞争性的，合并的费用可能大于市场交易费用，则非合并型所有权结构是最佳的（ Hart,1998,P5658）。

上面的模型主要讨论了纵向一体化，即合并的问题。这个理论也可以用来说明企业的起源和边界。模型中，如果A和B是两个企业，则是合并；如果把A和B看成是两个小商品生产者，则“合并”的过程是企业的起源。在1990年的模型（HartMoore，1990）中，上述模型发展成为一个有多个代理人的资产所有权的一般模型。但这个一般模型并没有改变两人模型的基本假设和结论，只是对两人模型的扩展。限于篇幅，不详细讨论。

1．GHM的先驱理论

1937年新制度学派代表人物之一的科斯（ Ronald H.Coase）发表《企业的性质》一文，建立“交易成本”范畴，标志现代企业理论诞生。这一理论的后继者在许多方面显示出与原理论及相互之间的差别，但由于都认同企业是一系列合约的纽结（nexus of contracts）,因而被成为“企业的契约理论”。其中，又分为：团队理论（Armen Alchian和Harold Demsetz ）、委托代理理论（Wilson 等）、交易费用理论（Olive Williamson和Benjamin Klein等）、间接定价理论（张五常，杨小凯和黄有光）、不完全合约理论（Olive Williamson和Benjamin Klein，Grossman 和Hart， Hart 和Moore）等。可见，GHM模型是属于交易费用和不完全合约理论中的一个重要分支。

科斯开创的企业理论提出了新古典经济学忽视的问题：企业为什么出现？科斯认为，由于市场交易运行用价格机制配置资源，但这种交易是有成本的，即存在所谓“交易费用”；通过在一个组织（企业）内用“权威”来配置资源，可以节约交易费用，于是形成企业。企业组织内部也有交易费用，当在企业组织内部组织交易的边际费用等于在市场完成这笔交易的费用时，企业达到了它与市场的边界。

交易费用理论被威廉姆森等发展，引入了三个关键假定：有限理性、机会主义、资产专用性。由于有限理性，交易双方不可能在事前签订一份完全合约；合同的不完全性赋予了合约双方从事机会主义行为的能力，以增加他们获取准租的份额，以至导致在市场交易的效率损失。威廉姆森的理论用“要挟问题”来解释科斯的交易费用来源。合约一方利用他方投入了沉没的关系专用投资要挟不与之交易，或威胁与他人交易。解决这一问题的办法是实行“一体化”，交易双方合并。

委托代理理论，又称合约理论，建立在信息不对称前提之上。在两权分离的前提下，由于存在委托人的“隐藏行动”和代理人的“隐藏信息”导致的机会主义和道德风险问题，需要设计事前的“最适激励”机制，即事前设计一种完全合约来解决风险分担和有效激励的两难问题。经典委托代理理论是研究合约、企业理论及公司治理理论的主流，因为它对许多现象有很强的解释力。

2．GHM对交易费用理论的继承、批评与发展。

GHM模型对交易费用理论的继承性是，以之为基础，并有相同的假设条件。对其批评和发展表现在克服了其存在的局限性。交易费用理论仍然未能讲清企业的本质及边界，因为它不能回答为什么激励问题不能通过市场合约解决，且没有指出一体化的也是有成本的。委托一代理理论之所以存在缺陷，是因为遗漏了一个重要因素：签订合同的成本。GHM模型明确指出“合并”也可能带来费用。从区分特定控制权和剩余控制权入手，把特定控制权界定为合约中明确指定的财产控制权，而把合约未指定的权利界定为剩余控制权，并且把后者进一步界定为对企业的“所有权”，即企业财产所有者对企业有所有权。如企业收购企业乙，则企业甲拥有企业乙的所有权，企业乙成为企业甲的一个部门，其经理积极性将受到影响，因而合并有费用。通过对市场交易费用与合并费用的权衡，决定是否合并，或谁吞并谁。这一点明显发展了交易费用理论的“一体化”：交易费用理论认为一体化能产生完全合约条件下的交易效率，而GHM强调的是在不同的“一体化”模型之间的选择。GHM把一体化的成本和收益看成是一枚硬币的两个面，并非像Williamson那样，用官僚主义成本解释解释一体化成本。

3．GHM对委托代理理论的批评与发展

GHM 模型认为，委托代理理论作为一种完全合约理论，也不能解释企业的边界，而且在完全合约的条件下企业根本不可能存在；这是GHM 模型用剩余控制权解释企业所有权的原因。委托代理理论被称为（完全）合约理论，GHM 模型被称为不完全合约理论，似乎二者都是“合约理论”。其实，二者是完全不同的。根本区别在于：前者认为信息不对称，而后者是信息完全假设；前者认为投资和收益是可预知的，而后者认为不可预知。

GHM模型对其先驱理论的重要发展和主要理论贡献总结如次：区分剩余收入权和剩余控制权；对交易费用理论提供了一个正式而规范的分析模型；找出了科斯提出的企业中配置资源的“权威”；指出了合并也有费用，从而使企业边界的界定变得清晰；提供了规范化分析所有权结构（不同的合并类型）的工具；

虽然GHM模型对对先驱理论做出了重大发展，取得巨大成功（Toshio Tsutsumida，1997），但由于其在经济学中，尤其是企业理论和组织理论中的重要地位和影响，也受到许多经济学家的批评和质疑。这种批判和质疑来自理论和实践两个方面。之所以受到质疑和批判，主要有两个原因: 一是该理论自身逻辑上尚存在一些需要进一步完善的地方，二是在新的时期，该理论描述的企业性质发生了变化，尤其是所谓知识经济的到来，对原来的理论提出了挑战。不过该理论的也在不断地完善和发展之中。

一、对GHM模型的批判

1．理论方面的批判。

(1)对“不完全合约”命题的批判。其一，这一命题似乎不是从模型中得出的结论，而是直接提出( Maskin 和Tirole 1997 )。其二，不完全合约理论在逻辑上有自相矛盾的地方。根据不完全合约理论，由于物质资本所有者没有受到合约的完全保护，因而获取剩余控制权；其它合约成员的合约是完全的。合约成员的收益最终是由分配来完成的。控制权必然影响到收益分配的决定和格局，做出有利于控制者的决定。这个“事后的”结果说明，合约组合的其他所有成员并未得到合约的完全保护（Zingales，2000），换言之，其他合约是不完全的，而只有物质资本所有者的合约是完全的，因为其他方面自愿放弃对剩余控制权的争夺本身可看成是一个“合约”。物质资本所有者因此得到了合约的完全保护。

（2）对企业只是物质资产集合的观点的批判（Zingales,1997；Holmström & Roberts,1998）。

其一，GHM理论忽视雇员在企业中地位。物质资产不但不是权威的唯一来源，而且不是最重要的来源，也不是推动专用投资的最有效力量。其二，物质资产所有权也不是激励专用投资的有效手段，相反，它能降低专用投资激励。物质资本所有者之所以获取更大部分剩余，是因为他以其专用投资作为要挟退出；但是，专业化使其失去外部机会，所以也降低其“要挟能力”。一个非所有者没有这样的机会成本，因而更有投资激励。

（3）剩余控制权与所有权的关系方面的问题。其一，二者关系颠倒。

GHM模型将剩余控制权定义为企业所有权，在逻辑上是倒因为果。是因为所有者有所有权，才对重大问题的决策权，即所谓的剩余控制权。而不是相反，先有了剩余控制权，后才有了所有权,符合谁控制了企业谁就拥有了企业的逻辑，内部人控制控制企业，是不是企业就归内部人所有？ 其二，混淆企业所有权与财产所有权。GHM对所有权的定义将重点放在对财产的控制，而不是对行为的支配上（张维迎，1995）。其三，特别强调剩余控制权的重要性无助于对所有权理论的理解（ Foss ,K. & Foss, N. J.，1999）。对GHM模型的结构揭示出剩余收入权在这些模型中也是至关紧要的，以及这些权利与控制权之间存在紧密的联系这是因为，在GHM模型中，驱使投资激励的实际上是剩余分配的预期，即合约双方椐此讨价还价而建立的收入权。

2. 实践提出的挑战。

(1) 外部签约人拥有所有权无效率的结论与股份制企业、合资企业等事实发生矛盾（Joshua S. Gans,2003）。GHM 阐明何种所有权结构是有效的, 重要而不可缺少的代理人拥有资产，联合所有权相对无效率。但是，个人股东、互助基金很少采取什么重要行动，但却拥有企业。大量的所有权集中在少数股东手里，而他们并不是企业价值创造不可或缺的。有的代理人没有控制权但却做出重要投资。另外，GHM模型“物质资本至上”与公司高层管理者实际控制企业的事实矛盾。

(2)不能解释没有物质资本的企业。物质资产所有者拥有企业的命题不能解释没有物质资产的所有者。例如，如果一个企业家创立一家复印店，她使用公司机构来保护她做生意的好的想法的权力，顾客信息，及按照一种正确方式选择的商店位置，机器，和顾客等。但是，她可能不拥有任何物质资产的所有权，因为复印机器也许是从另一个公司租用的，而房地产也可能是租借的（Yang Xiaokai ，2000）。

二、GHM模型的发展

GHM模型的发展主要分两个方向进行：一是将其不完全合约理论的应用范围从产权理论、企业边界理论扩展到组织理论、融资理论、公司治理结构理论等领域；二是放弃一些假设前提，对原模型进行扩展研究，使其更一般化。

哈特研究不完全合同理论的后期阶段，放弃了一些不现实的假设，研究了管理者与投资者之间的最佳控制权安排问题，及其相关的公司治理理论和最佳融资合约，并从中发展出“状态依存”（state contingent ）控制权理论, 得出了与一些与原模型不完全一样的结论。哈特控制权与现金流权等分开，认为管理行为（如私利，努力程度等）是不可转让的，控制权是可转让的。在企业经营状况比较好时，控制权由股东或经理行使；当企业经营不善。面临清算、破产时，控制权由债权人行使；在企业完全是靠内部融资时，控制权就可能由员工行使。这是建立企业融资结构或资本结构由债券或股权由一定比例构成的基础上的（Hart,2001）。^[1]