股票的内在价值

 
股票内在价值（Intrinsic Value) 股票市场中股票的价格是由股票的内在价值所决定的，当市场步入调整的时候，市场资金偏紧，股票的价格一般会低于股票内在价值，当市场处于上升期的时候，市场资金充裕，股票的价格一般高于其内在价值。总之股市中股票的价格是围绕股票的内在价值上下波动的。

 

　　那么股票的内在价值是怎样确定的呢？
　　一般有三种方法：第一种市盈率法，市盈率法是股票市场中确定股票内在价值的最普通、最普遍的方法，通常情况下，股市中平均市盈率是由一年期的银行存款利率所确定的，比如，现在一年期的银行存款利率为3.87％，对应股市中的平均市盈率为25.83倍，高于这个市盈率的股票，其价格就被高估，低于这个市盈率的股票价格就被低估。
　　第二种方法资产评估值法，就是把上市公司的全部资产进行评估一遍，扣除公司的全部负债，然后除以总股本，得出的每股股票价值。如果该股的市场价格小于这个价值，该股票价值被低估，如果该股的市场价格大于这个价值，该股票的价格被高估。
　　第三种方法就是销售收入法，就是用上市公司的年销售收入除以上市公司的股票总市值，如果大于1，该股票价值被低估，如果小于1，该股票的价格被高估。

概述

　　股票内在价值即股票未来收益的现值，取决于预期股息收入和市场收益率。
　　决定股票市场长期波动趋势的是内在价值，但现实生活中股票市场中短期的波动幅度往往会超过同一时期内价值的提高幅度。那么究竟是什么决定了价格对于价值的偏离呢？投资者预期是中短期股票价格波动的决定性因素。
　　在投资者预期的影响下，股票市场会自发形成一个正反馈过程。股票价格的不断上升增强了投资者的信心及期望，进而吸引更多的投资者进入市场，推动股票价格进一步上升，并促使这一循环过程继续进行下去。并且这个反馈过程是无法自我纠正的，循环过程的结束需要由外力来打破。

联系实际

　　近期的A股市场正是在这种机制的作用下不断上升的。本轮上升趋势的初始催化因素是价值低估和股权分置改革，但随着A股市场估值水平的不断提高，投资者乐观预期已经成为当前A股市场不断上涨的主要动力。
　　之前，对于A股市场总体偏高的疑虑曾经引发了关于资产泡沫的讨论，并导致了股票市场的振荡
　　股票的内在价值是指股票未来现金流入的现值。它是股票的真实价值,也叫理论价值。股票的未来现金流入包括两部分:每期预期股利出售时得到的收入。股票的内在价值由一系列股利和将来出售时售价的现值所构成。

 
模型概述

　　股票内在价值的计算方法模型有:
　　A.现金流贴现模型
　　B.内部收益率模型
　　C.零增长模型
　　D.不变增长模型
　　E.市盈率估价模型

股票内在价值的计算方法
股利贴现模型（DDM模型）

　　贴现现金流模型（基本模型）
　　贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。
　　1、现金流模型的一般公式如下：
　　(Dt：在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利 k：在一定风险程度下现金流的合适的贴现率 V：股票的内在价值)净现值等于内在价值与成本之差，即NPV=V－P其中：P在t＝0时购买股票的成本
　　如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票价格被低估，因此购买这种股票可行。如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。通常可用资本资产定价模型（CAPM）证券市场线来计算各证券的预期收益率。并将此预期收益率作为计算内在价值的贴现率。

内含收益率模型（IRR模型）

　　1、内部收益率
　　内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率。
　　(Dt：在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利 k*:内部收益率 P：股票买入价)
　　由此方程可以解出内部收益率k*。

零增长模型

　　1、假定股利增长率等于0，即Dt=D0(1+g)tt=1,2,┅┅,则由现金流模型的一般公式得： P=D0/k

2、内部收益率k*=D0/P

固定增长模型（Constant-growth DDM）

　　1.公式
　　假定股利永远按不变的增长率g增长，则现金流模型的一般公式得：
　　2.内部收益率

市盈率估价方法

　　市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为反之，每股价格=市盈率×每股收益。
　　如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由此公式估计出股票价格。这种评价股票价格的方法，就是“市盈率估价方法”。
　　例:
　　用二阶段模型计算格力电器内在价值:
　　净利润增长率:
　　2005年21.00%,
　　2004年24.00%,
　　2003年13.85%,
　　2002年13.41%,
　　2001年4.20%,
　　2000年8.90%,
　　1999年8.20%,
　　1998年6.72%,
　　1997年7.64%,
　　1996年20.08%.
　　1995年净利润:1.55172亿元。
　　2005年净利润:5.0961亿元。
　　10年内2005年比1995年净利润增长5.0961÷1.55172=3.28倍,10年复合增长率为12.6%。
　　由于格力电器进入快速发展期,预计10年净利润增长率:15%。
　　分红率:
　　2005年37.89%, 2004年38.92%, 2003年41.9%, 2002年46.5%, 2001年45.05%,2000年45.07%, 1999年51.06%, 1998年55.38%, 1997年0%, 1996年65.72%,
　　平均税后分红率为42.0%
　　今后公司将进入快速增长期,适当调低分红率,预计今后10年平均税后红利分派率:35%
　　二十年期国债收益率3.3%-7.0%,平均4.5%,考虑利率变化趋势,调整为7%
　　基准市盈率:1/0.07=14.3
　　年度 每股盈利(元) 分红 折现系数 分红现值
　　2005 0.95 0.33252006 1.0925 0.3823 0.935 0.3574 2007 1.2563 0.4397 0.873 0.38382008 1.4448 0.5056 0.816 0.41252009 1.6615 0.5815 0.763 0.4436 2010 1.9107 0.6687 0.713 0.47672011 2.1974 0.7690 0.666 0.5121 2012 2.5270 0.8844 0.623 0.55092013 2.9060 1.0171 0.582 0.59192014 3.3419 1.1696 0.544 0.63622015 3.8432 1.3451 0.508 0.6833
　　合计红利值为:8.0955元
　　合计分红现值为 : 5.0484元

　　上市以来筹资共7.4亿,分红14.8亿,分红/筹资=2,故折合实际分红现值为5.04/2=2.5元.
　　折现率:7%
　　盈利增长率为:15%
　　分红率为:35%
　　实际分红现值(考虑分红筹资比后)为 : 2.5元
　　第二阶段即第10年以后,增长率为:7%
　　第10年的每股盈利为3.84元
　　折现到第10年的当期值为:3.84/0.07=54.85元
　　第10年的折现系数为0.508
　　第二阶段的现值为:54.85*0.508=27.86元
　　公司股票的内在价值为:27.86+2.5=30.36
　　给以50%以上的安全边际,30.36*0.5=15.18元.
　　（除权及增发后调整为：(15.18-0.4)/1.5/1.16=8.49元.
　　给以60%以上的安全边际,30.36*0.4=12.14元
　　(除权及增发后调整为:(12.14-0.4)/1.5/1.16=6.75元)
　　给以70%以上的安全边际,30.36*0.3=9.10元
　　(除权及增发后调整为:(9.10-0.4)/1.5/1.16=5.00元)
　　为获得15%年复利,现在可支付格力电器的最高价格:　
　　净利润增长率为15%
　　2015年的预期价格:3.8432*14.3=54.90元
　　加上预期红利:8.09元
　　预期2015年总收益:54.90+8.09=62.99元
　　获得15%盈利现可支付的最高价格62.99/4.05=15.55元.
　　(除权及增发后调整为:(15.55-0.4)/1.5/1.16=8.70元)
　　动态ROE模型计算格力电器内在价值:
　　净资产收益率(%):
　　2005年18.72
　　2004年17.24
　　2003年15.53
　　2002年16.17
　　2001年15.82
　　2000年15.48
　　1999年21.68
　　1998年26.3
　　1997年32.9
　　1996年33.56
　　平均:21.34%
　　预计后10年平均净资产收益率为18%.
　　则内在价值为:
　　每股收益(0.95)/贴现率(0.07)=13.57元
　　净资产收益率(18%)/贴现率(7%)=2.57
　　13.57*2.57=34.87元即格力电器内在价值的现值为37.37元.(加上红利的现值2.5元)
　　给予5折的安全边际则37.37/2=18.68元.
　　(除权及增发后调整为:(18.68-0.4)/1.5/1.16=10.5元)
　　给予4折的安全边际则37.37*0.4=14.94元
　　(除权及增发后调整为:(14.94-0.4)/1.5/1.16=8.35元)
　　给予3折的安全边际则37.37*0.3=11.21元
　　(除权及增发后调整为:(11.21-0.4)/1.5/1.16=6.20元)
　　成长率为10%,10年后将成长2.58倍;
　　成长率为12%,10年后将成长3.11倍;

　　成长率为15%,10年后将成长4.05倍;
　　成长率为16%,10年后将成长4.41倍;
　　成长率为18%,10年后将成长5.23倍;
　　成长率为20%,10年后将成长6.08倍;
　　成长率为25%,10年后将成长9.31倍;
　　成长率为30%,10年后将成长13.79倍;
　　成长率为40%,10年后将成长28.95倍;

　　股票的内在价值是指股票未来现金流入的现值。它是股票的真实价值,也叫理论价值。股票的未来现金流入包括两部分:每期预期股利出售时得到的收入。股票的内在价值由一系列股利和将来出售时售价的现值所构成。

　　A.现金流贴现模型；
　　B.内部收益率模型；
　　C.零增长模型；
　　D.不变增长模型；
　　E.市盈率估价模型。

　　为简便起见，在不会影响到计算结果的理论含义的前提下，人们通常把上述各种收益简而归之为股利。下面就是股票内在价值的普通计算模型：

　　计算公式：

内在价值

　　其中，

• V ……内在价值
  
• d_t……第t年现金流入
  
• k ……贴现率，则(1 + k)^t为第t年贴现率
  

　　“宁肯要模糊的正确，也不要精确的错误”，先引用一下巴菲特的名言，体现在公式里面就是两个因子的不确定性，对于dt和k的选取，如何做到模糊的正确，是问题的核心所在。

　　关于dt：

• 对于t<0的情况，反映的是历史的现金流入情况，如果财务没有作假的话，那么可以很容易从公司历年年报中获得
  
• 对于t=0的情况，有大量的行业分析报告和公司分析报告，d0相对来说可以比较准确
  
• 对于t>0的情况，t取值越大，意味着预测年度距离当前越远，而影响公司现金流入的因素颇为复杂，那么精确预测尤为困难。
  

　　关于贴现率k：

• 贴现率就是用于特定工程资本的机会成本，即具有相似风险的投资的预期回报率
  
• 按照贴现率的定义，选取社会平均资本回报率作为贴现率是恰当的
  
• 1992年～2003年的社会资本平均回报率在9~10%间波动（参考《中国统计年鉴》（1987-2003））
  
• k值对内在价值的影响很大，个人认为采用10%作为k值引入计算是合理的
  
• 关于k的取值，有人采用的是5年期债券收益率加上一个安全率，个人认为不太妥当，首先，安全率是一个很模糊的取值，而没有参考依据，如果太高会导致与优秀的公司擦肩而过，如果太低，则很可能会对内在价值严重高估。那么据此投资的结果将是灾难性的。

　　这是计算股票内在价值的最基本公式，但要注意，这也是唯一的真实公式，在计算各种简化模型的时候都是建立在各种特定假设的基础之上。在现实分析中运用简化模型的时候，应该时刻不要忘记这个真实的公式。