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内部收益率

概述

内部收益率,就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。如果不使用电子计算机,内部收益率要用若干个折现率进行试算,直至找到净现值等于零或接近于零的那个折现率。内部收益率,是一项投资可望达到的报酬率,是能使投资项目净现值等于零时的折现率。

简介

  内部收益率又称财务内部收益率(FIRR),是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。它是一项投资可望达到的报酬率,该指标越大越好。一般情况下,内部收益率大于等于基准收益率时,该项目是可行的。投资项目各年现金流量的折现值之和为项目的净现值,净现值为零时的折现率就是项目的内部收益率。
  当下,股票、基金、黄金、房产、期货等投资方式已为众多理财者所熟悉和运用。但投资的成效如何,许多人的理解仅仅限于收益的绝对量上,缺乏科学的判断依据。对于他们来说,内部收益率(IRR)指标是个不可或缺的工具。

Internal Rate of Return(内部收益率法)

 
内部收益率是指使项目的期望现金流入量总现值等于项目的投资成本总现值的贴现率,即净现值为零的贴现率,其计算公式为:

IRRIRR


(1)内部收益率的投资决策准则
内部收益率的投资决策准则是:在只有一个备选方案的采纳予否决决策中,如果计算出的内部收益率大于或者等于公司的资本成本或必要收益率,就采纳;反之,则拒绝。需要注意的是如果项目的风险和公司整体风险一致,则可以采用公司的加权平均资本成本作为项目成本。

(2)内部投资收益率的优缺点
内部投资收益率的优点是:
 考虑了资金的时间价值,增强了投资项目经济可行性的评价;
 作为相对数指标,内部收益率揭示了投资项目本身的实际收益率,能够帮助财务管理人员更好的比较各项目的优劣;
 内部收益率更加容易理解,在计算过程中也不需要事先确定一个贴现率。
内部收益率的缺点是:
 计算过程比较复杂;
 在隐含的再投资收益率假设上有明显缺陷,可能会导致错误的决策;
 在某些情况下,由于内部收益率法的求解公式是一个N阶高次方程,所以可能存在多个内部收益率的解。
例子:分别计算例1中项目A和B的内部收益率。
解答:

IRR计算IRR计算

 

 

 

对上面的两个方程分别求解,即可得分别出项目A和B的内部收益率。

公式

  (1)计算年金现值系数(p/A,FIRR,n)=K/R;
  (2)查年金现值系数表,找到与上述年金现值系数相邻的两个系数(p/A,i1,n)和(p/A,i2,n)以及对应的i1、i2,满足(p/A,il,n) >K/R>(p/A,i2,n);
  (3)用插值法计算FIRR:
  (FIRR-I)/(i1—i2)=[K/R-(p/A,i1,n) ]/[(p/A,i2,n)—(p/A,il,n)]
  若建设项目现金流量为一般常规现金流量,则财务内部收益率的计算过程为:
  1、首先根据经验确定一个初始折现率ic。
  2、根据投资方案的现金流量计算财务净现值FNpV(i0)。
  3、若FNpV(io)=0,则FIRR=io;
  若FNpV(io)>0,则继续增大io;
  若FNpV(io)<0,则继续减小io。
  (4)重复步骤3),直到找到这样两个折现率i1和i2,满足FNpV(i1) >0,FNpV (i2)<0,其中i2-il一般不超过2%-5%。
  (5)利用线性插值公式近似计算财务内部收益率FIRR。其计算公式为:
  (FIRR- i1)/ (i2-i1)= NpVl/ │NpV1│+│NpV2 │
  注:│NpV1│+│NpV2 │是指两个绝对值相加

计算步骤

  (1)在计算净现值的基础上,如果净现值是正值,就要采用这个净现值计算中更高的折现率来测算,直到测算的净现值正值近于零。
  (2)再继续提高折现率,直到测算出一个净现值为负值。如果负值过大,就降低折现率后再测算到接近于零的负值。
  (3)根据接近于零的相邻正负两个净现值的折现率,用线性插值法求得内部收益率。

优缺点


  内部收益率法的优点是能够把项目寿命期内的收益与其投资总额联系起来,指出这个项目的收益率,便于将它同行业基准投资收益率对比,确定这个项目是否值得建设。使用借款进行建设,在借款条件(主要是利率)还不很明确时,内部收益率法可以避开借款条件,先求得内部收益率,作为可以接受借款利率的高限。但内部收益率表现的是比率,不是绝对值,一个内部收益率较低的方案,可能由于其规模较大而有较大的净现值,因而更值得建设。所以在各个方案选比时,必须将内部收益率与净现值结合起来考虑。

分析


  内部收益率就是在考虑了时间价值的情况下,使一项投资在未来产生的现金流量现值,刚好等于投资成本时的收益率,而不是你所想的“不论高低净现值都是零,所以高低都无所谓”,这是一个本末倒置的想法了。因为计算内部收益率的前提本来就是使净现值等于零。
  说得通俗点,内部收益率越高,说明你投入的成本相对地少,但获得的收益却相对地多。比如A、 B两项投资,成本都是10万,经营期都是5年,A每年可获净现金流量3万,B可获4万,通过计算,可以得出A的内部收益率约等于15%,B的约等于28%,这些,其实通过年金现值系数表就可以看得出来的。

指标比较


内部收益率

  内部收益率是进行盈利能力分析时采用的主要方法一。从经济意义上,内部收益率IRR的取值范围应是:—1<IRR<∞,大多数情况下的取值范围是0<IRR<∞。求得的内部收益率IRR要与项目的设定基准收益率i0相比较。当IRR≥i0时,则表明项目的收益率已达到或超过设定折现率水平,项目可行,可以考虑接受。内部收益率可通过方程求得,但该式是一个高次方程,通常采用“试算内插法”求IRR的近似解。
  内部收益率被普遍认为是项目投资的盈利率,反映了投资的使用效率,概念清晰明确。比起净现值与净年值来,各行各业的实际经济工作者更喜欢采用内部收益率。内部收益率指标的突出优点就是在计算时不需事先给定基准折现率,避开了这一既困难又易引起争论的问题。内部收益率不是事先外生给定的,是内生决定的,即由项目现金流计算出来的,当基准折现率入不易确定其准确取值,而只知其大致的取值区间时,则使用内部收益率指标就较容易判断项目的取舍,IRR优越性是显而易见的。
  但是,内部收益率也有诸多缺陷和问题,如多解和无解问题、与净现值指标的冲突问题等,给我们带来了诸多不便和困惑。

净现值和内部收益率指标的关系

  净现值NPV(Net present value)是一个价值型指标,其经济涵义是投资项目在整个寿命期内获得的超过最低期望收益水平的超额净收益现值总和。净现值的含义较为明确,也易于理解,净现值NPV是基准折现率i0的函数,并且随着i0的增大而减小。内部收益率IRR是一个效率型指标,其经济涵义的表述方式较多,常见的表述是投资项目寿命期内尚未收回投资余额的盈利率,反映了投资额的回收能力,内部收益率与基准折现率i0的大小无关。但是采用两个指标对投资方案进行评价时,它们的评价结论均受基准折现率i0大小的影响,其中内部收益率IRR方法是以基准折现率i0为判别标准的。净现值和内部收益率指标都隐含了投资项目的各年净现金流量全部用于再投资的假说。但净现值指标假设投资项目各年(各期)净现金流量(投资净收益)均按基准折现率i0再投资。而内部收益率则假设投资项目各年(各期)净现金流量(投资净收益)均按内部收益率再投资,将IRR的定义式进行简单的变换即可。明显,一般情况下投资项目各年投资净收益是很难再按该项目的内部收益率再投资的,故内部收益率的再投资假设是不合理的,而前者净现值指标的按投资者期望达到的最低贴现率水平i0再投资的假设要更为合理。 一般情况下,净现值和内部收益率指标对投资方案的采纳与否的结论是一致的,即当方案的NPV≥0时,IRR≥i0。但是,当对互斥方案组进行评价排序时,净现值和内部收益率指标可能产生不一致的结论(产生冲突)。究其原因,正是两种方法再投资假设的不同所致。
  近年来,有不少学者对于净现值和内部收益率的冲突问题及解决方法进行了深入研究,并就IRR指标的改进和修正方法等问题发表了诸多文章。但影响技术方案评价决策问题的因素繁多,单靠一个指标的能力和作用是有限的,需要诸多指标相互配合综合分析。问题的关键是让决策者充分了解各个评价指标的经济涵义并能认识到它们固有的缺陷,以恰当运用和防止决策失误。如果一味地对IRR指标进行修正完善,反而会给原指标的经济涵义带来混乱,计算也越来越烦琐而不实用,更给决策者带来困惑,因而不易提倡。且有些修正方法与已有指标如外部收益率ERR等基本趋同,缺乏新意。
  因此应将研究的重点放在技术方案之间相互关系和评价指标体系优化的问题上来,实践中应强调各个指标(如净现值、净现值率、内部收益率、差额净现值、差额内部收益率、投资回收期等)的灵活选用,取长补短、相互补充、综合评价、科学决策。

举例分析

  有A、B、C、D、E、F、G七个方案, 现金流量情况如表1。表中对各个方案的NPV和IRR等指标进行了计算。其中:A、B、C三方案的投资额相同,D、E、F、G的投资额相同。G方案的IRR无解。 ⑴ 对A、B、C三个投资额相同方案的分析
  累计净现金流量∑NCFt 对比:A方案﹤B方案﹤C方案;
  净现值NPV对比:A方案﹤B方案﹤C方案;
  内部收益率IRR对比:B方案﹥A方案﹥C方案。
  由C、B两方案可以看出,C方案∑NCFt 和NPV较高,但B方案的IRR较高,所以IRR有利于前期收益高的方案;D、E方案也同样具有此种现象。 ⑵ 不同投资规模的方案的比较, NPVI排序(如表)较合理。但是,就A、C两方案而言,C方案的风险较大,保守者将倾向于A,冒险者将倾向于C。
  ⑶ 若结合净现值函数曲线分析各个方案有关指标的变化情况,特征更为明显。

问题
内部收益率的存在性讨论

  由内部收益率的定义式知,它对应于一个一元高次多项式(IRR的定义式)的根。该一元高次多项式的根的问题,也就是内部收益率的多解或无解问题,是内部收益率指标一个突出的缺陷。利用笛斯卡尔(Desdartes)判别准则可以判断一元高次多项式实根的个数。对于内部收益率的多解或无解问题,目前学术界说法不一,但其中有些说法是欠妥的,诸如“内部收益率的不存在是由于项目再投资造成的”,“当一元高次多项式多解,但存在唯一正根时,这一正根就是项目的内部收益率”等等。
  这里就一元高次多项式出现多根问题后,内部收益率的存在性及判断问题进行重点讨论。容易证明,常规投资项目必定存在内部收益率,而非常规投资项目无论一元高次多项式的解有多少,其内部收益率则有可能不存在。究其原因,显然是与项目的投资结构和全部现金流量紧密相关,是由于项目投资的不连续(出现了追加投资)而造成的。
  如前所述,根据内部收益率的定义,可以得出它的经济涵义和再投资假设。进一步地,通过验证其投资回收过程也不难发现如下结论:内部收益率IRR经济涵义的进一步解释——“即按内部收益率IRR换算,投资项目在整个寿命期内始终处于投资回收状态,寿命期内各年始终存在未回收的投资”,由于各年始终存在未回收的投资,所以根本就不需要考虑项目收益的再投资问题。这样也进一步验证了再投资假说。内部收益率解的判别等问题必须基于这一结论。
  如前面所述,大多数项目都是在建设期集中投资,直到投产初期可能还出现入不付出,净现金流量为负值,但进入正常生产或达产后就能收入大于支出,净现金流量为正值。因而,在整个计算期内净现金流量序列的符号从负值到正值只改变一次,我们把在计算期内,净现金流量序列的符号只变化一次的项目称为常规项目。对于常规项目,若累计净现金流量大于零,一般会有一个正实数根,则其应当是该项目的内部收益率。
  在计算期内,如果项目的净现金流量序列的符号正负变化多次时,则称此类项目为非常规项目。一般地讲,如果在生产期大量追加投资,或在某些年份集中偿还债务,或经营费用支出过多等,都有可能导致净现金流量序列的符号正负多次变化,构成非常规项目。非常规投资项目内部收益率方程的解显然不止一个。这些解中是否有真正的内部收益率呢?这需要按照内部收益率的经济涵义进行检验:即以这些根作为盈利率,看在项目寿命期内是否始终存在未被回收的投资。
  首先看一元高次多项式是否有正实数根,如果有多个正实数根,则须经过检验,符合内部收益率经济涵义的根才是项目的内部收益率;如果只有一个正实数根,则可能是该项目的内部收益率,也可能不是,同样需要检验。如果无正实数根,或所有实数根都不能满足内部收益率的经济涵义的要求,则该项目无解。对这类投资项目,一般地讲,内部收益率法已失效,不能用它来进行项目的评价和选择。
  目前,对于非常规投资项目内部收益率方程多根时,这些根中是否有真正的内部收益率解的问题,即解的存在性问题,还没有一个判别定理。下面,就此问题深入讨论。
  对于非常规投资项目(或技术方案),若在其整个寿命期内除初始投资之外,还存在多次追加投资或净现金流量为负(设有K次,K≥1),则一元高次多项式会产生多个实根。为了表述方便,这里引入两个概念:①追加投资维持期。所谓追加投资维持期是指从该次(第k次,k=1,2,3,……,K)追加投资发生时点起直至整个投资项目寿命期末的时间。特别地,k=K时,指最后一次追加投资维持期;k=0时,指整个投资项目寿命期;②追加投资净现值。是指在第k次追加投资维持期内全部现金流量的贴现之和(贴现至第k次追加投资发生初时点),且记为:NPVk(i)。 

IRR存在性判别定理

  当一元高次多项式(IRR定义式)多根(设有M个正实根,分别是IRR1、IRR2、IRR3、……IRRM),其中,若有某一正实根IRRm(m=1,2,3,……,M)能使所有的追加投资净现值大于等于零,即:
  NPVk(IRRm)≥ 0 k = 0,1,2,3,……,K
  则这一正实根IRRm就是整个投资项目的内部收益率。
  明显,当k = 0时, NPVk(IRRm)= 0。

定理证明


  若IRRm使某一次(第k次)追加投资净现值NPVk(IRRm)< 0(k不为零时)。则表明第k次追加投资在其维持期内收益过低,按IRRm贴现计算的净现值为负值,不能弥补本次追加投资。对于其产生的亏空,必然需要前期投资全部回收并有盈余来予以弥补。这样若对整个投资回收过程进行验证,就会在此次追加投资时点之前出现盈余资金,以弥补后期追加投资的亏空。投资项目在整个寿命期内就不会始终处于投资回收状态,而是出现了局部的盈余,也就不可能始终存在未回收的投资,则与再投资假说相饽, 所以IRRm就不是投资项目的内部收益率。
  若IRRm能使各个追加投资净现值NPVk(IRRm)≥ 0,就可以保证投资项目在整个寿命期内就始终处于投资回收状态,始终存在未回收的投资,则与内部收益率娘经济涵义及再投资假说相符, 所以此时的IRRm就是投资项目的内部收益率。

得出的结论

  结论一:当一元高次多项式多根时,可用使所有的追加投资净现值NPVk(IRRm)≥0 准则来判断整个投资项目内部收益率的存在性。
  结论二:投资项目之所以不存在内部收益率是由于项目追加投资在其维持期内的投资收益过低,不能弥补追加投资而造成的。
  结论三:当一元高次多项式多根,但只存在唯一正根时,它不一定就是项目的内部收益率。需要用结论一来判明。

在确定基准折现率时的错误使用及原因分析

使用误区

  内部收益率指标在对单方案评价时是正确的,在多方案的比较中,如果直接将两个或两个以上方案的内部收益率拿来比较,并认为内部收益率大的方案优于内部收益率小的方案,就可能导致错误的结果,如果采用这种做法实际上就进入了内部收益率的使用误区。然而在实际应用和研究中错误使用内部收益率指标的人却很多,这是什么原因呢?

错误原因

   内部收益率指标的错误使用主要是因为对内部收益率的内在含义不理解。内部收益率是使净现值为零时的贴现率。其基本表达式为:
  NPV——净现值;CIt——第t年的现金流入额。式中:COt——第t年的现金流出额;IRR——内部收益率;n——项目寿命年限。
  对于单独项目,内部收益率的评价是正确的,其判定标准为:设i0为基准折现率,
  当IRR≥i0,则项目在经济效果上可以接受;当IRR
  IRR为NPV曲线与横坐标交点处对应的折现率。随着折现率不断增大净现值不断减小,直到折现率等于IRR处净现值为零。这就是说,当基准折现率小于IRR时,净现值为正,项目方案可行,当基准折现率大于IRR时,净现值为负,项目方案不可行。
  从IRR的基本表达式和图1可以看出:IRR的计算不需要知道项目的基准折现率,即不需要考虑市场利率及随时间变化的一些不确定性因素,这就是其优势所在,因此应用内部收益率指标的人也很多,但如果对内部收益率内涵理解不够清晰,就会进入内部收益率使用的误区,即直接依据多方案的内部收益率大小来比较优劣。内部收益率虽能准确反映项目实际盈利状况的可能趋势,但却反映不出项目实际收益率的真实数据。所以,内部收益率只能应用于单个项目自身经济性的评价,不能将两个或多个项目的IRR直接拿来比较优劣。

在基准折现率确定中的不当使用及原因

   基准折现率是企业在项目决策中将各个不同时期的资金联系起来的纽带,它使不同时期的费用和效益具有可比性,从动态的角度充分体现了资金的时间价值。基准折现率在计划经济时代是由国家有关部门行业官方测算公布的,用来评价那些国有投资项目。而对于现在多种形式的投资项目而言,它并没有太大的价值,主要原因是各个项目对投资回报的要求不尽相同。现在,基准折现率多是由投资企业或行业自己决定。所以,一旦企业基准折现率确定的不合理,就会对整个企业盈利性造成很大影响。而决定基准折现率的因素也比较复杂,对于单个项目,基准折现率的大小主要取决于资金来源(借贷资金、新增权益资本和企业再投资资金等)的结构及各种资金的成本,并要考虑到影响投资的项目风险和通货膨胀因素。
  而对于整个企业或行业,若从总体的目标出发就产生了另外一种观点,即把从资金需求和供给角度决定的截止收益率作为企业或行业的基准折现率。这种方法是建立在以下假定条件下的:
  1.企业是从总体目标出发为使企业全部净投资收益最大化而决策。
  2.企业明确全部的投资机会,能正确估算所有被选投资项目的内部收益率并将不同项目的收益率调整到同一风险水平上。
  3.企业可以通过各种途径筹集到足够的资金,并能正确估算出不同来源资金的资金成本。
  同时认为在一个经济实体中,随着投资规模的扩大,筹资成本会越来越高。而在有众多投资机会的情况下,如将筹集到的资金优先用于收益率高的项目,那么随着投资规模的扩大,新增投资项目的收益率会越来越低。当新增投资带来的收益仅能补偿其资金成本时,投资规模的扩大就应该停止。此时的收益率就是截止收益率,也就是企业从总体目标出发所得的目标收益率。

操作策略

   运用内部收益率率法进行投资决策时,其决策准则是:IRR大于公司所要求的最低投资报酬率或资本成本,方案可行;IRR小于公司所要求的最低投资报酬率,方案不可行,如果是多个互斥方案的比较选择,内部收益率越高,投资效益越好。内部收益率法的优点是考虑了投资方案的真实报酬率水平和资金时间价值;缺点是计算过程比较复杂、繁琐。
  封闭式基金高折价率的背后是一只什么样的指挥棒在挥舞?市场也在不断地寻找这背后的原因和价值。
  折价率为何再创新高 。
  从外在表现来看,要归因于基金净值与价格、不同规模基金间价格两大不同步。一是基金净值与二级市场价格不同步,二级市场价格表现要落后于净值上升幅度。二是不同规模基金价格不同步。尽管近期基金净值均有一定上扬,但由于大部分大盘基金到期日较远,小盘基金到期日较近,不同规模基金的流动性差异较大,市场表现有很大的区别。
  从内在因素来看,要归因于制度缺陷、管理缺陷和套利机会缺失。制度缺陷、管理缺陷主要包括封闭式基金与开放式基金的运行机制不同易出现道德风险;不成文的“开放式基金优先交易原则”;基金持有人机构化特征加剧导致流动性不足等等。套利机会的缺失则是封闭式基金逐步边缘化、折价率不断上升的理论解释。封闭式基金在存续期内不能赎回和极差的流动性大大地阻碍了套利机制的通畅,导致了交易价格与净值的长期背离。

高折价≠高价值 低分红率≠低价值

   封闭式基金的投资价值决定于四大因素:业绩表现、折价率、存续期和到期安排。不考虑其他三个因素的高折价率,是不能说明其投资价值的大小的。只能说从理论上讲高折价率之下的超低价格,具有一定的市场投资机会,且市价与净值之间的巨大差距,使其风险相对较小。一些封闭式基金由于净值长期低于面值,分红率普遍较低,大部分在1%以下。仅有基金科瑞经营业绩较佳,以13.04%的分红率高居榜首。但是,结合封闭式基金的高折价情况,具备分红能力的基金品种就具备较大的价值。因为高折价,购买封闭式基金相当于以六七折价格直接购买市场股票,其分红率就会有所放大。

内部收益率揭示基金价值

   理论上,封闭式基金临近到期时,价格会向其净值靠拢。那么,投资目前普遍高折价的封闭式基金,就有可能获得较高的投资收益。因此,假设净值不变,引入内部年收益率指标,以到期进行清算获取收益对封闭式基金进行绝对估值,估值方法采用现金流贴现法,计算基金价格向净值回归过程中的投资价值。 统计显示,内部收益率指标与存续期、基金份额和折价率关联度较大。存续期短的小盘基金,折价率在12%-25%,内部收益率较高;相反,存续期较长的大盘基金,折价率在35%-47%,内部收益率较低。

内部收益率举例说明

   某项目期初投资200万,以后的10年每年都有30万的现金流,求该项目的内部收益率(IRR)。(注:利率插值区间宽度小于1%即可)
  解答:
  内部收益率(IRR),是指项目投资实际可望达到的收益率,实质上,它是能使项目的净现值等于零时的折现率。
  -200+[30/(1+IRR)+30/(1+IRR)^2+....+30/(1+IRR)^10]=0IRR=8.14%
  

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