现代资本市场理论

　　以有效市场假说为核心的现代资本市场理论的产生使对金融问题的分析实现了从定性到定量的转变，但该理论是完美假设条件下标准化的理论，不能解释各种市场“异象”，从而使人们对其不断提出质疑，并导致金融理论史上的再次革命与资本市场理论的多极化发展。

　　现代资本市场理论的产生使关于金融问题的分析实现了从定性到定量的转变，其所涵盖的大量科学分析方法与著名的金融理论，如资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论以及作为它们理论基础的有效市场假说等，皆在理论界得到普遍的认同和接受。然而，有效市场假说是完美假设下的标准化了的理论，现实与理论的不符使得金融市场看似充斥着大量的“异象”。这使得人们对有效市场假说不断提出质疑，开始从各种新的假设条件和角度出发更贴近现实地解释种种市场现象，并从中分化出了金融市场微观结构理论、行为金融理论以及分形市场理论。这些新理论在某种程度上更具说服力与实用性，从而逐步赢得了人们的关注与认可。然而，新理论的出现并不意味着原有理论的退出，原有理论是完美条件下标准化的理论，仍是新理论的比照标准。此外，这些新兴理论正处于初步形成或初步发展阶段，还尚不成熟，且各理论基本上处于分割状态，各自分别从某个特定角度来解释资本市场现象。未来的发展趋势将是各理论逐步走向成熟与完善，各理论之间会相互联系与借鉴并逐步走向融合，最终融会贯通成为一个完整的理论体系。

　　传统金融理论以定性研究为主，现代资本市场理论则侧重于运用数学模型等分析方法进行定量与实证分析，被认为是相对于传统金融理论的一次革命。一般认为现代资本市场理论开始于1952年Markowitz提出的投资组合理论。

　　现代资本市场理论源于对资本市场的分析。较成体系的资本市场分析开始于2O世纪20年代， 自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰，即以Graham和Dodd为代表的基本分析派与以Magee为主的技术分析派。到了50年代后，开始出现了第三个群体，即数量分析者。其实，对资本市场的数量分析可追溯至1900年。Louis Bachelier在其《投机理论》(The Theory of Speculation)一文中，最早使用统计方法分析收益率。50年代，数量分析开始占据主导地位。1952年，Markowitz在其《投资组合选择》(Portfolio Selection)一文中提出了均值一方差投资组合理论，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则，即投资者总是追求风险水平一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的风险最小化。Markowitz的资产组合理论被认为是现代资本市场理论诞生的标志。

　　有效市场理论奠定了现代资本市场理论的基石并构成了其核心内容。资产组合理论产生后，在现代资本市场理论中占据核心地位的有效市场理论逐步形成。Kendall(1953)与Roberts(1959)发现股票价格序列类似于随机漫步，他们对这种现象的解释是：在给足所有已知信息后，这些信息一定已经被反映于股价中了，所以股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。由于新信息是不可预测的，那么随新信息变动的股价必然是随机且不可预测的。Fama(1970)最终把这些理论形式化为有效市场假说(EMH)，并把有效市场分为三种不同类型：一是弱式有效市场，认为股价已反映了全部能从市场交易数据中得到的信息；二是半强有效市场，认为股价已反映了所有公开的信息；三是强有效市场，指股价已反映了全部与公司有关的信息， 包括所有公开信息及内部信息。

　　资本资产定价模型、套利定价模型与Black-Scholes期权定价模型是对现代资本市场理论的进一步拓展与完善。Sharpe(1964)，Litner(1965)和Mossin(1966)在有效市场假说与Markowitz资产组合理论的基础上，建立了资本资产定价模型(CAPM)。该模型给出了资产的收益、风险以及二者关系的精确描述。CAPM在一系列假设条件下就投资者行为得出如下结论：对于所有投资者，最优的资产组合都是市场资产组合和无风险资产的组合。这种组合的所有可能情况形成一条直线，被称为资本市场线(CML)，即资本市场为投资者在该线上提供了最优的资源配置。1977年Roll对该模型提出疑问，认为该模型的预测结果不可能真正从现实中得到证明。与此同时，Ross(1976)突破性地发展了CAPM，提出套利定价理论(APT)。该理论认为风险资产的收益与多个共同因素之间存在线性关系，从而将单因素CAMP发展为多因素模型。在这些理论的基础上，Black与Scholes于1973年发表了一篇关于期权定价的开创性论文，运用随机微分方程理论推导出期权定价模型。此后，Merton、Cox和Rubinstein等相继对这一理论进行了重要的推广并使之得到广泛应用。至此，现代资本市场理论已发展成熟，具备了一个比较完备的理论框架。

　　纵观现代资本市场理论的发展与演变，可以看出，奠定其整个理论基础的是有效市场假说。然而，有效市场假说在受到普遍赞同的同时，也一直面临着各种挑战，根本原因在于有效市场假说也是建立在一系列假设条件之上的，而这些假设条件所具有的局限性决定了其脆弱性：首先，有效市场假说的假设前提是市场是一个完全竞争、信息可免费获得以及无摩擦的市场。其次，Fama是在理性预期基础上给出有效性定义的，这就要求投资者必须是理性的。后来，随着有效市场理论的改进，在理性人的假定上出现了三个逐渐放松的假设：

　　(1)投资者一般是理性的，能对证券做出合理的价值评估；

　　(2)在某种程度上有些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，其非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；

　　(3)某些情况下，非理性投资者会犯同样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，套利者会消除他们对价格的影响。

　　根据上述假定，资产今天的价格变化只能由今天新信息的到来所引起，从而今天的收益与昨天的收益将是相互独立的，它们遵循随机游走。当这些相互独立的观测数趋向于无穷时，根据中心极限定理，其概率分布就是正态的。这就是有效市场假说所隐含的独立性假设，它为统计技术应用于资本市场研究奠定了基础，因此成为支持对数正态分布收益率假定的理论依据。

　　根据Fama(1970)对市场有效性的定义， 由于信息能够被迅速反映于价格中，因此基于某种信息的交易是不能够获得超额收益的。但2O世纪8O年代以后，很多实证研究发现了有悖于这种有效性的各种市场“异象” (anomalies)。Ball与Brown(1968)发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；Basu(1977)发现以市盈率可以预测股票收益；Banz(1981)的研究发现小公司效应的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象。除此之外，还普遍存在着一月效应、周末效益和日内模式等令人困惑的市场“异象”。这些“异象” 成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。

　　对一种理论的质疑通常从其假设前提出发。有效市场理论假定市场是无摩擦的，投资者之间信息是完全对称的，这些假设以及由此所隐含的独立性或高斯分布假设自产生以来就不断受到质疑。实证结果与理论的背离越来越引起人们的重视，普遍存在的各种市场“异象” 不断引发人们多角度地进行新的思考和探讨。

　　人们在越来越多地对有效市场假说提出质疑的同时，也开始思考市场为什么有时是非有效的，从而导致金融理论史上的再次革命与资本市场理论的多极化发展——出现了备受人们瞩目的市场微观结构理论、行为金融理论以及分形市场理论等资本市场理论。人们开始更细致人微、贴近现实地研究资本市场问题，从不同视角得出更有说服力的结论。

　　(一)金融市场微观结构理论：市场是有摩擦的，信息是不对称的

　　有效市场理论假定市场具有完全信息且交易是无摩擦的，它忽略了市场机制在定价和价格波动方面的作用，认为在这个理想的市场中，外部信息效应决定了交易的价格和价格变化，市场交易机制仅仅是忠实地反映这些外部信息， 自身并不对价格行为产生影响。然而，现实的市场并非无成本和无摩擦，不同市场的交易机制存在着很大的不同，对于实际价格形成有着不同的影响。这种现实市场与有效市场理论假设条件的不相符促使理论界不懈地探求对交易市场更为合理的解释，从而导致金融市场微观结构理论的诞生。一般认为，Demsetz(1968)的《交易成本》一文标志着市场微观结构理论的问世。

　　市场微观结构是指与交易价格形成过程有关的各种微观因素，即对市场行为和市场定价有显著影响的交易机制与规则等。市场微观结构理论认为，由于市场摩擦的存在，金融资产的价格不一定等于充分信息条件下关于资产价值的预期，即该理论允许存在反映了交易摩擦的定价误差。考虑了摩擦的金融资产交易价格可简单表述为：

　　P_t = μ_t + S_t

其中，P_t为资产在t时的市场价格；μ_t = E(V_t | H_t)为给定t时公开信息H_t条件下资产价值V_t的条件期望；S_t为反映了市场摩擦效应的定价误差。

　　在上式中，μ_t = E(V_t | H_t)可以视作市场有效条件下的市场价格；S_t则反映了市场实际价格P_t与有效价格μ_t之间的偏差，该偏差反映的是市场摩擦在价格实际形成过程中所起的作用。有效市场理论认为信息传递是无阻碍的，所以信息能够快速而准确地被反映到市场价格中。但根据微观结构的理论观点，信息尤其是不对称信息通常是经过交易活动传递至市场的，市场摩擦的存在会阻碍这种信息传递。因为如果交易成本较高，有些交易可能会被放弃，从而阻碍信息传达的效率，有些投资行为就可以通过这种信息传递的不完全性来获利。因此，在这些微观结构效应下，市场有时会表现出非有效的一面，各种市场“异象”就是市场非有效的具体表现。

　　市场微观结构理论强调信息不对称问题，一些模型集中研究私人信息如何影响交易过程。由于知情交易者会在资产价格低于真实价值时买人而在相反情况下卖出，因此，当做市商与知情交易者交易时通常会遭受损失，但他们可以通过与噪声交易者交易把这种损失补偿回来，所以价差包含了信息因素在里面。根据Glosten与Milgrom (1985)模型，价差可以表示为：

信息不对称

　　金融市场微观结构理论最早集中于交易过程中做市商的中心地位，但该理论很快就注意到：现实中的证券交易机制具有多样性，不同交易机制在价格发现过程中所起的作用不同，对市场质量的影响也各不相同。因此，微观结构理论开始广泛涉及不同交易机制下价格形成机理、市场组织结构、市场参与者行为以及市场质量等微观层面。

　　(二)行为金融理论：投资者是有限理性的，套利是受限制的

　　如前所述，有效市场理论关于投资者理性的假定经历了一个逐渐放松的过程，即有效市场假说的成立与否并不依赖于投资者的理性，而主要依赖于非理性投资者的交易策略没有相关性。Fama进一步指出，即使这一关键假设也不成立，有效市场假说的结论仍然成立。如果可替代证券存在，套利者的逐利竞争会使证券价格很快与其基本价值相一致。然而关于有效市场假说如此强有力的理论论证并非无懈可击：

　　首先，投资者理性假定很难令人信服。正如Black(1986)所指出的，这些投资者在做买卖决策时所依据的通常是“噪音” 而非信息，如他们易受金融分析家建议的影响，不会进行分散投资，经常会自以为是地买和卖。

　　其次，Kahneman等人指出在很多方面人们的行为与标准决策模型所假设的通常不一致。比如，大部分模型都假设投资者是理性的，根据期望效用来评价投资者行为，然而实验表明当人们在有风险的投资中进行选择时，会系统地违背期望效用理论。为此，Kahneman与Amos Tversky (1979)提出期望理论(Prospect Theory)，指出投资者是有限理性的。Shiller(1984)提出投资者情绪(Investor Sentiment)理论，讨论了大量投资者犯同样判断错误且他们的错误又有相关性的现象。

　　最后，有效市场假说认为，即使非理性投资者的交易策略没有相关性这一关键假设不成立，若有可替代证券存在，套利者的逐利竞争会使价格很快恢复到基本价值。但该结论同样不堪一击：第一，既然套利活动是保证有效市场成立的必要条件，那么就要求每种股票必须有非常近似的替代品才能保证该结论成立。这一苛刻条件在现实中很难满足，由于没有完全的替代品，套利活动也就充满了风险。第二，即使能找到完全的替代品，套利者也会面临再次出售时价格偏差继续下去的风险。

　　基于对有效市场理论基本假设的质疑与进一步探索，行为金融学迅速发展起来。它主要是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中的投资者行为，解释金融市场上的各种“异象”。实证研究已经表明，投资者并非总以理性态度做出决策，且有时投资者对理性决策的偏离是系统性的，行为金融学对这种偏离从心理学与行为认知学的角度做出了解释，指出常见的认知偏差现象主要有过度自信、参考点、过度反应与反应不足、典型启示以及损失厌恶与后悔厌恶等。在此基础上，Shefrin与Statman(1999)提出行为组合理论(BPT)来代替Markowitz资产组合理论，并针对CAPM 不符合现实的假设条件提出了行为资产定价模型(BAPM)，信息交易者和噪声交易者以及二者在市场上的交互作用被同时纳人行为资产定价模型 。

　　(三)分形市场理论：价格变化遵循的是有偏的随机游走而非随机游走

　　有效市场假说所隐含的收益率独立性假设以及遵循随机游走的假设为统计技术应用于资本市场研究奠定了基础，现代资本市场理论模型大都是在此基础上发展与完善起来的。然而，正态性假设以及以此为基础的模型，却是在实际证据与理论相抵触的情况下发展的。Osborne(1959)、Friedman与Laibson(1989)等人的实证检验提供了足够的证据表明股市收益率通常是一种尖峰厚尾的分布。收益率高斯分布假设失败的根本原因在于有效市场假说的投资者理性假设。根据该假设，投资者在得到信息时就做出反应，因此这种反应是线性的。有效市场假说对于厚尾的解释是：信息是偶尔以成堆的方式而不是平滑连续的方式出现，只要信息一到来，这偶尔成堆的信息就会马上被反映到价格中去。Peters(1989)则提出了分形市场假说，他认为投资者是有限理性的，在市场趋势十分明显之前可能会忽略一些信息，然后又以累积的方式对所有以前被忽略的信息作出反应，也会得到收益率的厚尾分布。在这种情况下，人们是以非线性方式对信息作出反应的，而由此得到的股价运动就可能不再具有独立性及随机漫步特征。

　　分形没有一个确切的定义，但具有两个可测的性质：(1)自相似性，即部分以某种方式联系于整体，全局稳定局部随机； (2)分形维，即分数维数，它是相对于整数维而言的。具有整数维的物体以均匀方式填充其空间，如一维的直线，二维的平面；而分形物体是以不均匀的方式填充的，如一条参差不齐的线其分形维介于1和2之间。在时间序列的研究中，同样发生着由整数维时间序列向分数维时间序列的扩展，将分数维时间序列描绘在坐标图中就是一条参差不齐的线。

　　Peters首次提出分形市场的概念，认为有偏的随机游走(分形布朗运动)可以更加准确地刻画资本市场，分形维数可以用由重标极差分析(R／S分析)技术得出的Hurst指数(H)来计算。根据Hurst指数，可将时间序列分为三个不同类型：

　　(1)H=0.5时，序列是随机游走的，事件是随机且不相关的(H≠0.5时，序列是非独立的，每一个观测都受在它之前发生的事件的影响，这种记忆是长期的)；

　　(2)0≤H<0.5时，系统是具有遍历性的时间序列，通常被称为是均值复归的；

　　(3)0.5<H≤1时，序列是一持久的趋势增强序列，可以用分形布朗运动来描述。

　　Peters系统地提出了分形市场假说(FMH)，该假说强调流动性和投资时间长短(长、短线)对市场的影响。在有效市场假说中不强调流动性问题，因为无论有无足够的流动性，价格总是包含充分的信息，所以在有效市场假说下市场恐慌与股市崩盘都是有悖于有效市场假说的“异象”。根据分形市场假说，由于市场上有不同时间长度的投资者，他们拥有各自不同的信息集，所以一种时间长度的投资者恐慌会由另一时间长度的投资者化解，从而保持了市场的流动性，维持了市场稳定。但是，由于分形结构具有自相似性，市场有时存在统计相似的结构，如长、短线投资者会同时抛售，导致市场丧失流动性，引起市场恐慌或崩盘。因此，分形市场假说既可以解释市场的稳定性，又可以解释市场恐慌与崩盘现象。