月初效应

　　月初效应是指证券市场上每个月的前几个交易日和上个月最后一个交易日的日平均收益率比这个月的其他交易日平均收益率高，且在统计上显著为正。

　　1987年Ariel对1963年至1981年间的美国证券指数进行研究，他将每一个交易月分为两部分：第一部分是从前一个月的最后一个交易日到本交易月的第九个交易日。第二部分为本月的剩余交易日。然后，他将这两部分的累计收益率进行比较。结果表明：正的收益率仅来自于每一交易月的第一部分。1988年Lakonishok和Smidt也发现了类似结果，通过分析他们所采集的长达90年的道琼斯工业平均指数，他们发现从前一交易月的最后一个交易日到本交易月的第三个交易日之间的平均收益率尤其高。1990年Ogrlen使用1969年至1986年期间证券价格研究中心编制的价值加权和平均加权股票指数的日收益率对月初效应进行了检验，他的实证结果验证了Lakonishok和Smidt的发现。1989年Cadsby和Ratner对l0个国家和地区不同时期的股市进行研究，发现美国、加拿大、瑞士、西德、英国和澳大利亚等存在月初效应，而日本、香港、意大利和法国等不存在月初效应。1998年Jaffe和Westerfield研究发现英国、日本、加拿大和澳大利亚股票市场虽然不存在月初效应，但存在月末效应，即一个月的最后一个交易日的平均收益率高于其它交易日的平均收益率。1994年Howe和Wood采用Ariel划分交易月的方法研究分析了1981年至1991年期间五个太平洋周边国家和地区的资本市场的收益率情况，这五个国家和地区分别是：日本、台湾、香港、澳大利亚和新加坡，他们发现在香港和澳大利亚第一部分和第二部分的日平均收益率之间存在着显著差异。

　　国内学者对于月初效应研究相对较少。刘凤元、陈俊芳(2004)通过对上海股市的实证分析，认为我国证券市场存在月初效应，而不存在半月效应。奉立诚(2003)研究表明我国证券市场具有月份效应和月初效应。从国内的研究来看，还存在需要深入研究的地方：第一，样本的容量不够大，统计的稳定性和可靠性不能保证；第二，由于收益率序列存在波动聚集性，需要考虑收益率的尖峰厚尾特性；第三，中国证券市场月初效应的理论解释。

　　1、数据的选取

　　1993年以前，我国的股票市场处于发展的初级阶段，市场容量小，价格波动剧烈，制度不健全，市场不规范，将这一时期的数据作为分析对象会造成风险特征的扭曲，同时由于上证指数与深成指数具有很大的相关性，为此研究所采用的数据为1993年1月1日至2006年l2月31日期间上证综合指数的每日收盘价。

　　2、收益率的计算

　　采用指数收盘价的对数计算每日指数收益率，即：

R_t = ln(P_t / P₍t − 1) (1)

其中Rt表示t日的指数收益率；Pt表示t日指数的收盘价。

　　3、月初效应统计分析

　　我们将一个月的交易日分为两部分：第一部分是从前一个交易月的最后一天到本月的第六个交易日的收益；第二部分是本月的其它十三个交易日的收益减去本月的最后一个交易日的收益。对样本期内两部分的收益率分别计算均值、方差和收益波动比(均值与标准差的比)等，具体结果见表1。

　　　　表1月初效应基本统计

　　从上表的统计结果来看，第一部分的平均收益率明显比第二部分的平均收益率高，且第一部分的收益波动比也高于第二部分的收益波动比。基本统计结果显示上海股票市场可能存在月初效应。

　　由于股票市场受多种因素的影响。因此每个交易日的收益率一般不完全相等。这些差异是由于随机因素还是由于存在系统的内在因素造成的?如果差异在统计上不显著．则说明是随机因素造成的不相等，月初效应就不存在；反之，如果差异在统计上是显著的，则说明月初效应存在。为了检验我国的证券市场是否存在月初效应，我们以日收益率作为被解释变量，引入虚拟变量进行回归分析。由于收益率序列存在ARCH效应，因此建立回归模型时，我们将随机扰动项设定为服从GARCH(1,1)模型的随机过程。

月初效应检验模型为：

　　R_t = α₀ + α₁X₁ + ε_t (2)

　　ε | Ω_{t − 1}～N(0,h) (3)

　　 (4)

　　其中Rt是上证综合指数日收益率；Xt是虚拟变量，即当t是第一部分的某天时Xt=1，否则Xt=O；ε_t是随即扰动项。在上述模型中，α₀代表第二部分的日平均收益率，α₁代表第一部分的日平均收益率与第二部分日平均收益率之差。

　　如果α₁显著不为零，则表明我国证券市场存在月初效应。检验结果见表2。

　　表2月初效应检验

　　表2的检验结果表明仅 显著大于零，说明上海股票市场存在显著为正的月初效应。我们的研究结果与刘凤元、陈俊芳的研究结果略有不同，他们认为上海股票市场存在本月的前四个交易日和上月最后一个交易日的月初现象，主要是样本的时问段不同和研究方法不一样。

　　依据我国证券市场的特殊性，对我国证券市场的月初效应进行分析，我国证券市场月初效应的成因主要有以下几个方面：

　　1、信息披露制度和投资者的预期

　　从过去的信息披露看，上市公司一般选择在周末、月初发布各种消息，监管机构在月初发布有关政策的也比较多。投资者在月初期盼利好消息，在这种心理状态的驱动下，在月初投资者的购买欲望会高于其它交易日，从而推动股价上升，出现正的月初效应。

　　2、市场反应过度的滞后性

　　对于国外成熟的证券市场，价格对消息的反应仅需要2天时间。我国证券市场效率相对比较低，股票价格对消息的反应也相对需要较长的时间，大约需要5-6天时间。因此，我国证券市场的月初效应时间是由上个月的最后一个交易日到本月的第六个交易日，而不是国外证券市场的上个月最后一个交易日到本月的第四个交易日。

　　3、现金流

　　我国的工资一般在月初发放，投资者在月初的现金流相对充裕，进入股市的资金相对较多。因此，月初的平均收益率高于其它交易日的平均收益率。