不动产证券化

不动产

是指在事实和法律上均不可移动的物权。其具体范围包括土地、建筑物和添附于土地和建筑物上的定着物等。除了物理上的不可移动性外。不动产最主要的特征是其数量上的稀缺性和价值上的依附性。

比如，土地的价值最初仅依其出产物的价值来计算。即根据其出产物的现金，来判断土地价值的大小。随着工业化进程的发展。土地的使用方式渐呈多样性。其不但可以用来耕种。还可以用来建设住宅、厂房、商店等其它建筑物。因此。判断土地价值的观念发生了相应变化。土地价值具有了依附性。随着经济和法往制度的发展。当今社会人们已不再完全依其使用方式。而是依其流通中的价值量来衡量土地的价值。此外。因不动产具有极度稀缺性和不可再生性．故其不但现时价值较高。而且总恪呈现出升值的趋势。正是基于不动产的上述特性。以投资和回报利率为基本价值杠杆的证券化制度，才得以在不动产领域内繁衍生长。

1．权利的集合性

不动产证券化是不动产与证券的结合。在不动产证券化过程中。首先需要将多个性质相同或相近的不动产物权或债权结合为一个权利集合(即资产池)。然后再就集合权利的价值发行有价证券。其中，所谓性质相同或相近，是指在一个权利集合中所组合的不动产权利须均为所有权或者使用权或者抵押权；不得有为所有权而有为抵押权。由此可见，权利的集合性既是不动产证券化的基础，也是不动产证券化的首要特征。

2．权利的流通性

不动产证券化需要将不动产物权或与不动产相关的债权转换为数个小额股权或小额债权。其中，不但权利内容发生了变换，权利主体也在随之变动。因为，证券化发起人应于原权利人处取得权利后，方可进行资产组合。而后，发起人还要将该权利组合转让给特殊目的公司或有限合伙甚至信托机构。最后，由特殊目的公司、有限合伙或信托机构作为权利主体发行证券于投资者。更为重要的是投资者还可随时在特定市场上转让其债权或股权。因此，权利主体和权利内容的变化是不动产证券化的必由之路。在不动产证券化过程中，可能经过数次权利主体的变化，其结果必然表现为不动产资本的市场化和不动产权利的流通性。

3．主体的特殊性

一般来说，不动产证券化需要经由特殊机构将原始不动产物权或相关债权组成集合，并作为发起人通过特殊目的公司或合伙组织等就该权益集合发行证券，信用评级机构和保险及担保机构参与发行过程。最后由投资者购买证券。在这一结构中，存在着与一般证券发行极不相同的两个特殊主体：一是作为权利集合者和发起人的特殊机构，二是作为发行人的特殊目的公司或特殊的合伙组织。

比如，在美国、加拿大和新加坡等国的不动产证券化结构中，多由政府成立或由政府支持设立一个或少数几个公司作为不动产权利集合的持有人和发起人。这些公司不同于一般公司法所规定的公司。其本身不以营利为目的。除证券化业务外多不从事其他业务。更为关键的是，这些公司均依国家特别命令而设立。就作为发行人的特殊目的公司或特殊合伙组织而言，有的是由国家命令而设立。有的则是由作为发起人的普通公司的子公司来发行证券。这些特殊目的公司亦不从事营利活动，仅是对投资者发行证券和从投资者处收回资金并返还于原始权利人。特殊合伙组织则由多个原始权利人和专门的证券经营者设立，其一般均为有限合伙。

4．可靠的现金流支持

不动产证券化以后，投资者的利益均来自于不动产资产集合的经营所得。例如，不动产证券化发起人将资产集合转让给特殊目的公司后，由特殊目的公司自己经营或委托给经营管理公司经营此不动产群。特殊目的公司再以其经营收益支付投资者的债息或股息。通常，此现金收益的大部应用以配利息，并附有保险公司的保险或抵押权之担保或政府机构的保证。以确保投资者获得该利益。从各国不动产证券化的实践看，其主要形态有抵押式和非抵押式两种。前者为负债型，主要是抵押担保债券；后者为股权型，主要为不动产开发和经营的股份。两者均以不动产的现金收益(现金流)作为投资者利益的来源。并且都附有可靠的保险和有效的担保。

5．破产隔离制度

不动产证券化的另一个重要特征，在于为保护投资者利益而设置了特殊的破产隔离制度。从各国不动产证券化的实践来看，为了保障投资者的利益，通过“真实出售”制度的严格约束。不仅将发行人的自有资产与该公司所经营管理的证券化资产相分离。而且亦将其经管的证券化资产与其母公司的资产相分离。设立该制度的目的在于。当母公司破产或该特殊目的公司本身破产时，其经管的证券化资产不被纳人破产财产用于清偿债务。只有采用这种特殊的法律政策。才能确保投资者的利益不受侵害。不动产证券化的这一突出特征，显然是应对公众利益保护的一种立法特例。

住房抵押贷款证券化是美国不动产证券化的主要发展趋势。在美国，住房抵押证券(MBS)一般都是由国有公司或者由政府担保的公司发行的一种固定收益证券，但不属于政府债券，有人称之为AgencySecurity。其优点是：债券由国家的信用担保，几乎没有风险；既有政府担保，又不依赖财政而独立发行，收益一般高于政府债券；经营方式灵活，具有高度的流动性。

美国住房抵押贷款证券(MBS)中最基本的是抵押权转手证券(Pass-Through)，其他种类的MBS都是在转手证券基础上的创新。MBS不同于一般的固定收益证券，MBS的债务人不是一个确定的主体，更不是其发行者，而是众多的住房抵押贷款的借款人。它既不属于银行发行的金融债券，也不属于公司发行的公司债券。一般固定收益证券不存在提前偿还的问题，而MBS的提前偿还风险非常突出。

贷款的提前偿还是借款人的权利，转手证券本金的提前收回，表面上看似乎是一件好事，因为现金流量提前发生了。但问题是借款人通常是在市场利率下降时才会提前偿还本金，因此转手证券投资者再投资的收益率就会下降，进而降低他们的投资收益。改变转手证券的现金流量使其适应机构投资者的需要是降低MBS提前偿还风险的一种途径。由于不同的投资者对提前偿还风险的承受能力不同，因此可以发行多个层次的转手证券，各种层次的转手证券获得本金和利息受提前偿还的影响不同，不同的投资者可以选择不同层次的转手证券，以适应其负债的特征。于是，几乎所有投资者都可以找到合适的基于转手证券衍生的MBS。

作为大陆法系代表的德国在不动产证券化方面也作出了一些努力。德国的不动产担保物权，依是否从属于债权，可分为抵押权和土地债务；依是否发行有价证券，又可分为证券担保物权和登记担保物权。抵押证券，是指能够证明特定人拥有抵押权的物权有价证券，是将抵押权具体化为证券形式。对抵押权的处分以抵押证券的占有为要件。当事人也可以通过物权契约(登记)禁止抵押证券的交付，在这种情况下，证券抵押变为登记抵押。证券抵押权的转让应该采取书面形式，并交付抵押证券。

瑞士的不动产担保形式有抵押证书、债务证券和定期金证券三种。其抵押证书相当于德国的保全抵押，不适用于流通。债务证券是证券化的担保物权，是一种证券化的抵押权。债务人以其全部财产承担债务。担保物所有人与债务人可以是不同的人。债务证券由不动产登记机关制作，记载着抵押权及其担保的债权。不动产登记机关将这种担保物权(债务证券)登记后，就把记载着抵押权及其担保的债权的有价证券交付给债权人。这种证券既可以记名也可以不记名。债务证券也能证明债权存在及其效力。证券转移占有，它记载的债权也随之转移。善意信赖债务证券者，债务证券所记载的债权对他来说是有效的。

若抗辩理由不能从证券中认知，则不能对抗善意第三人。瑞士的定期金证券也是一种不动产抵押权证券化的形式。它只对被抵押的土地负责，债务人的其它财产不负责任。所以抵押物的所有人与债务人不能分离，被抵押土地转让，土地上负担的债务也随之转移与取得人，而原债务人也就免去了担保责任。根据《瑞士民法典》第787条和第850条第二项的规定，定期金证券的持有人(债权人)在四种情况下有权请求债务人偿还债务：一是作为担保物的土地被分割而影响到债权；二是土地所有权人降低土地价格而不提供相应的担保；三是债务人拖欠给付满3年；四是定期金15年期限届满时。除上述四种情况外，债权人不得请求偿还债务，因此，定期金证券适合于继续性的资本投资项目。

在中国，对住房抵押贷款证券化的法律问题仍需进一步明确，尤其是从民商法的角度。住房抵押贷款证券化的民法原理主要体现在以下合同关系之中：

1.债权转让合同

住房抵押贷款证券化的第一步是银行将其住房抵押贷款债权转让给SPV，这显然要通过债权转让合同来实现。需要说明的是，关于债权转让的问题，中国的《民法通则》与《合同法》均有规定，但就债权转让能否牟利的问题态度有所不同。《民法通则》第91条规定：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三方，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利。”这一规定可能成为住房抵押贷款证券化的一种障碍，因为根据美国与日本的经验，银行在转让其住房抵押贷款债权时一般均有牟利的约定。

中国《合同法》第79条规定：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一者除外：(一)根据合同的性质不得转让；(二)按照当事人的约定不得转让；(三)按照法律不得转让。”《合同法》对于转让牟利并没有作禁止性规定，根据反对解释，债权转让中有关牟利的约定应该是允许的。这两部法律都是全国人民代表大会制定通过的，都属于基本法，对于不同规定，当然应该遵循“新法优于旧法”的原则。

根据《合同法》第81条的规定：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外。”抵押权是银行住房抵押贷款债权的主要从权利，依主从关系原理，当银行转让其住房抵押贷款债权时，其抵押权也随之转移。

2.证券买卖合同

在住房抵押贷款证券化的过程中，特殊目的公司向投资者发行转手证券，转手证券的投资者主要是机构投资者，如证券投资基金、社会保障基金、住房公基金、保险公司与商业银行等。这种住房抵押贷款证券的发行，首先应由特别法《证券法》调整，其次才由普通法《民法》调整，从民法的角度看，特殊目的公司与MBS的投资者之间是一种证券买卖合同关系。^[1]