金融资产定价理论

  金融资产定价是当代金融理论的核心，资金的时间价值和风险的量化是金融资产定价的基础。金融资产价格是有资金时间价值和风险共同决定的。

(一)现金流贴现方法
资金的时间价值是指资金随着时间的推移会发生增值，因而不同时点的现金流难以比较其价值。要对未来现金流贴现，关键的是折现率的确定。而贴现率不是任意选择的，应该是=由市场决定的资金使用的机会成本，也就是同一笔资金用于除考察的用途之外所有其他用途中最好的用途所能得到的收益率。机会成本是市场反映的金融资产的收益率，而资产的收益率(资本成本)一定与该资产的风险水牛对应。一般来说，较高风险的资产一般对应较高的收益率。在金融实践中，折现率往往用一个无风险利率再加上一个风险补偿率表示。无风险利率是指货币资金不冒任何风险可取得的收益率，常用国库券的短期利率为代表；风险补偿率取决于金融资产风险的大小，风险越大需要的风险补偿率越高，因此折现率的确定需要解决两个问题，无风险利率和风险补偿率。

理论上，不同期间使用不同的贴观率进行贴现，因为资本的机会成本在不同时期会随着市场条件的变化而变化。既是说，同一资产的收益率对于不同的投资期限是不一样的，对这一问题的研究就是利率的期限结构，利率是金融市场上昂重要的价格变量之一，它直接决定了相关金融产品的定价和利率风险的管理。利率期限结构是指不同期限愤券的到期收益率和到期期跟之间的关系，它对于利率风险的管理和金融资产的定价十分重要。

(二)投资组合理论(MPT)
哈里·马科维茨（HarryMarkowit,1952）提出的投资组合理论(Modernportfoliotheory)是现代金融学的开端。在基本假定：（1）所有投资者都是风险规避的，（2）所有投资者处于同一单期投资期，（3）投资者根据收益率的均值和方差选择投资组台的条件下，投资组合理论认为投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数，使在给定风险水平下期望收益率最高或者在给定期望收益率水平风险最小。理性的投资者通过选择有效的投资组合，实现期望效用最大化。这一选择过程借助于求解两目标二次规划模型实现。模型的本质是使投资组合在给定期望收益率上实现风险最小化，并具体说明在该收益率水平上投资组合中各种风险资产类型及权重。求解得到标准差-预期收益率图，是一条向左凸的双曲线，其中双曲线的上半枝是有效组合边界。投资者在有效组合边界上根据其风险-收益偏好选择投资组合，结果必然是投资者的效用函数与有效组合边界的切点。通过增加组合中的资产种类，可以降低非系统风险，但不能消除系统风险，只有市场所承认的风险(系统风险)才能获得风险补偿。

(三)资本资产定价理论(CAPM)
威廉·夏普(WilliamF.Sharpe,1964)和约翰·K·林特纳（Prof.JohnK.Lintner1965)在马柯维茨均值-方差组合投资模型理论的基础上提出著名的资本资产定价模型（CAMP）。在假设条件(1)(2)(3)的基础上,假设(4)所有投资者对同一证券的所有统计特征（均值，协方差）等有相同的认识，(5)市场是完全的，即没有税负和交易费用等，(6)存在可供投资的无风险证券，投资者可以以无风险利率无限制地进行借贷或卖空一种证券。CAPM是在投资组合理论的基础上进一步讨论单项I风险资产在市场上的定价问题，导出证券市场线SML(SecurityMarketLine)。

(四)套利定价理论(APT)
针对CAPM在应用中存在的一些问题，例如假定条件强，市场风险计算困难等，StephenRoss于1976年提出套利定价理论(ArrbitragePricingTheory)。与资本资产定价模型类似，APT也是一个决定资产价格的均衡模型，认为风险性资产的收益率不但受市场风险的影响，还受到许多其他因素(宏观经济因素、某些指数)的影响。套利就是买进或卖出某种资产以利用差价来获取无风险利润。一般认为，比较成熟的市场不存在套利机会，由此达到无套利均衡状态。

APT假定：市场完全竞争，不存在摩擦；每种资产的随机收益率受同样的几种因素的支配。

1.单因素APT模型：假定资产的收益率由某一个因素(不一定是风险资产的市场组合)决定，并与该因素成线性函数。这里的因素可以是各种宏观因素。也可以是某些指数

2.多因素APT模型：当多个宏观经济因素共同影响一种风险资产的预期收益时，该资产的预期收益可以表示为多个因素可加线性函数。

(五)期权定价理论
1973年，费歇尔·布莱克（FischerBlack）和迈伦·斯科尔斯(MyronSchole)对期权定价进行了研究，提出的7个重要假定：(1)股票价格服从期望收益率和变动率为常数的随机过程；(2)投资者可以卖空衍生证券，并使用卖空所得：(3)市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；(4)所有证券都是高度可分的；期权是欧式期权，在期权有效期内不存在现金股利的支付：(5)市场不存在无风险套利机会；(6)市场为投资者提供了连续交易的机会；(7)无风险利率为常数，而且对所有期限均相等。并在此基础上建立了对欧式期权定价的Black-Scholes模型。RobertMerton(1973)建立了另外一个极为相似的模型．可以给出以支付红利的资产、期货和外汇等标的资产的期权定价公式。

作为金融理论中最重要研究议题，随着金融市场的发展完善、计算机技术、数学理论的研究取得的进展，金融资产理论在各个方面进行修正和发展完善，金融资产的定价必将更加合理和有效，并对中国金融发展发挥作用。

金融资产定价理论有着极强的实践性，它们运用的基础是无风险利率的形成和风险的量化。金融资产定价将成为金融市场运行机制中最重要的一环。只有将金融资产定价理论尽快应用到中国金融实践中去才能保证中国金融市场的稳定发展。

首先，需要尽快形成无风险利率。国债利率能否成为无风险利率取决于国债规模和国债结构，其融资量必须大到能够影响到金融市场。中国国债市场已有相当规模，但它与GDP的比同发达国家相比还相差甚远。同时，国债的结构也不尽合理，特别是短期国债的品种少，规模小，难以起到无风险利率的作用。另外，无风险利率在利率体系中应该是最低的，但中国最低的利率是银行存款利率f因此有的学者建议以其为无风险利率的代表)，但存款利率是中国利率市场化的最后一环，且存款利率的形成没有国债利率形成的机制。因此，国债利率也是中国最佳无风险利率的代表。为此，必须尽快理顺利率体系，加强国债规模和国债结构建设，才能早日实现中国的无风险利率，使之在金融资产定价中发挥应有的作用。

其次，确立信用评级制度、评级标准和权威。信用评级是风险度量的一种方法，它在公司债券定价中起着重要的作用。在美国，大的投资公司和银行都有着自己的信用评级方法。例如，以风险管理而著名的摩根公司就将债券等级分为从AAA至CCC九个等级。中国信用评级缺乏权威性和行业标准，等级划分过粗，一般只分为四级，难以反映风险程度，严重限制了金融市场特别是债券市场的发展。为此，建立信用评级制度和行业标准，培养大的证券公司在信用评级上的权威，已是当务之急。

最后，定价方法的运用主要是利用过去一段时间各类资产价格波动的历史数据。用数理统计的方法计算出它们的期望收益率与标准差。还要依靠不同资产类型收益率的历史数据汇集。外国大的投资公司和金融研究机构都开发出各类数据库和应用软件。中国应加强金融市场的软件建设。一方面，培养拥有数理金融知识的人才，尽快改变投资理念；另一方面，要加强数据库建设、软件开发和金融科研，使金融产品价格能够反映风险。以促进中国金融市场的稳定发展与繁荣。

资产组合理论的提出第一次把数理方法引入到金融问题研究中，提出有效组合边界和系统风险，通过对有效组合的选择，得到了市场均衡的结果与投资者的个人风险偏好有关的结论。但投资组合理论在确定有效组合边界的过程中，需要确定任意两项资产的协方差。因而需要处理的数据量异常庞大，使实际中的现实操作十分困难。投资组合理论创立了不确定条件下的金融决策理论，为现代金融理论的迅速发展奠定了基础。

资本资产定价理论指出市场组合是对于任何投资者都适用的最佳风险资产组合，因此将选择风险资产的复杂过程大大简化了，具有很强的实用性。但是从理论角度讲，仍有很多不足：假设条件过于苛刻，在现实中难于找到这样的完全市场；形式过于笼统，影响一种资产价格变动的因素很多，试图用市场这个单一因素来解释所有问题有些勉强。

套利定价理论，尤其是多因素套利定价理论综合了两者的优势。首先，在实践中计算方便，被很多投资者、金融机构和分析人员所采用。其次，多因素理论将影响资产收益率的因素分解成多种因素，更加接近市场实际，应用空间更为广阔。

期权定价理论的很多假设明显地与现实不符。例如，投资者很难做到始终按照相同的无风险利率借入和贷出资金；经常性地调整期权和股票的头寸也会带来额外的交易费用。但是，作为一种金融资产的定价理论，期权定价理论为金融投资提供了重要的分析方法，并为中国金融市场的发展和金融风险的规避提供了重要的分析工具。^[1]