偏好习性理论

　　偏好习性理论，又称作期限选择理论或优先偏好理论。该理论假设不同期限的债券是替代品，这意味着一种债券的预期收益率可以影响不同期限债券的预期收益率。同时，该理论承认投资者对不同期限的债券存在着偏好，这样，若投资者对某种期限债券的偏好将大于其他期限的债券，他总是习惯地投资于所偏好的某种期限债券，只有当另一种期限的债券预期收益率大于他所偏好期限的债券预期收益率时，他才愿意购买非偏好期限的债券。由于一般投资者对短期债券的偏好大于长期债券，因此，为了让投资者购买长期债券，必须向他们支付正值的期限升水。

　　根据偏好习性理论，长期利率和短期利率的关系不仅表现在：长期利率取决于市场对未来短期利率预测的平均值，而且还要加上一项正值的期限升水。考虑了偏好习性的因素就可以更好地解释收益曲线。“收益曲线的形状由预期未来利率与风险升水共同决定，它们正向或反向地引导市场参与者脱离了偏好习性。根据这一理论，收益曲线明显地上升、下降、平缓或隆起都是可能的。”

　　优先偏好理论由莫迪利安尼和萨奇(1966)提出，他们认为不同类别的投资者具有优先偏好习惯，这使投资者一般会处于自身偏好的期限市场进行交易。不过他们并不会把自己“锁定”在某一特定的细分市场，如果某一方面出现重大收益率诱导因素，他们将放弃原有投资习惯，转而进入其它市场；如果收益率诱导因素没有足够大，投资者也不会转换投资。

　　优先偏好理论实质上是市场分割理论与流动性升水理论的折衷，一方面它承认市场分割现象，投资者受各种因素的影响而偏好于不同期限的市场，因此市场上既有短期也有长期的借贷者，这一点使得该理论不同于流动性升水理论，后者主张所有市场参与者都倾向于短期与投资。另一方面，它又认为市场分割并不完全，在足够的利益诱导下，比如支付收益升水，短期市场投资者和长期市场投资者会发生相互转换，这一点又使该理论与市场分割理论有所差异，在后者看来，无论何种诱导因素，不同期限市场的投资者都不会相互融合。正因为如此，优先偏好理论也被称为“局部市场分割理论”。事实上，市场分割理论中的中期市场参与者行为已经暗含了优先偏好理论的某些观点。

　　莫迪利安尼和萨奇认为，优先偏好理论下的市场参与者之所以在一定条件下会发生不同期限之间的转换，原因就在于他们选择特定的投资期限，并不象完全市场分割下的参与者那样出于法律、规章制度的约束，而是出于自身的消费偏好。也就是说，投资者在消费与储蓄之间的偏好结果会影响他们对投资期限的选择，这样一旦出现有利的机会，他们就会离开原来的期限市场。然而约翰·考克斯、英格索尔和斯蒂芬·罗斯(Cox、Ingersoll and Ross，1981)并不赞同上述两人的解释，他们指出产生优先偏好习惯的根源是投资者的风险回避态度，而不是与时间有关的消费偏好，为此，三位学者特地把投资者的偏好习惯解释为“防范利率变动风险的一种更强或更弱的趋势”。

　　在利率期限结构中，很多时候优先偏好理论并不作为一种独立的理论而存在，有时它作为一种对预期理论的修正和补充，有时又被看作市场分割理论的另外一种变形，导致这一结果的原因是走中间道路的优先偏好理论事实上是以三大理论为基石的：一是期限偏好；二是对未来短期利率的预期；三是补偿性质的流动性升水。

　　尽管如此，优先偏好理论自产生以来仍然得到了一些研究成果的证实，如：多伯森、萨奇和范德福德(Dobson、Sutch、and Vanderford，1976)、伊克尔斯和伊利奥特(Echols and EUiott，1976)以及罗利(1981)等，他们都得出了优先偏好习惯存在的结论。还有美国的财政部，虽然它习惯上不会在不同期限的债券之间进行调整，但当代发行库(Contemporary Issues Box)有资料显示，在20世纪90年代初，当收益曲线快速向下倾斜时，美国财政部却利用这次机会把它的大量短期债券转换为长期债务。