利率走向

与汇率一样，利率也是一国经济政策中最重要的支柱之一。市场中的利率水平主要是由供求关系所决定的。作为货币的价格，如果货币供应量增大，尤其是银行体系中的流动性增大，则利率走低；如果货币供应量减小，尤其是银行体系中的流动性减小，则利率走高。随着全球经济一体化进程的发展，自70年代以来各国普遍在金融领域放松管制(Deregulation)，且汇率实现自由浮动，跨国的资本流动不断增加。由于逐利是资本的本性，在安全性和税率方面没有太大区别的情况下，资本总是愿意从利率低的货币流行利率高的货币。总体来讲，若一国利率上升，该国资产的吸引力会上升。一方面可以吸引本国的投资者将资本留在国内，另一方面也可以吸引外国投资者将资本投入进来。这样一来，势必推动本国货币的汇率走高。同样，若一国利率下降，该国资产对本国和外国投资者的吸引力也会下降，从各导致本国货币汇率走低。

由于各国的利率水平不断变化，其比较关系亦会发生变化，从而影响汇率的走势。在911事件发生之前，美国已经进入了降息循环，而911事件的发生更是加快了这种降息的速度。2001年1月1日时，联邦基金利率为6.50%，在911事件发生前已经降至3.50%。911事件发生後短短的不到三个月的时间内，官方利率再度降至1.75%。降息幅度如此之大，是多年来少见的。欧元区在2001年亦调降利率，但幅度要小得多。就在这一年，美国指标利率水平降至欧元区之下，亦降至英国等国家之下。2004年6月30日起，美国连续升息17次，每次的幅度均为25个基点，利率在2006年6月29日的联邦公开市场委员会(FOMC)会议後达到5.25%，之後一直维持利率不变。而欧元区则是在维持2%的指标利率两年多後于2005年12月1日首度升息25个点达到2.25%。在2007年6月6日再度升息之後，欧元区指标利率已经达到4.0%。

由于各国流入美国的资本大多投向美国国债市场，研究国债收益率的变动亦可看出利率对汇率的影响。下图为美国两年期公债收益率（白线表示）和欧元区两年期公债收益率（红线表示）99年以来变动的对比图。从图中可以看出，随着官方利率的不断调降，美国两年期公债的收益率在2001年降至欧元区两年期公债之下，并在2002-2004年的大部分时间内保持这种状况。2005年这种情况发生了改变，由于美国连续升息，两年期国债收益率不断走高，大幅超越了欧元区，利差最多达到1.8个百分点。

就在这几年间，美元兑欧元、英镑和日圆等主要货币亦经历了先跌後涨的局面。虽然一些市场人士将01年到04年间美元兑主要货币的下跌更多地归因于美国的双赤字，即贸易赤字和财政赤字。但美国国内利率水平的不断下降，导致美国资产吸引力降低，亦是主要原因之一，甚至可以说是更重要的因素。这从2005年美元的戏剧性走势上就可以看出来。

欧元、英镑、日圆、瑞郎等货币在2004年下半年均创出了数年高点，因此在2005年1月路透对53家银行进行的未来12个月汇率走势的调查中，中值预估为2005年底欧元兑美元在1.33，美元兑日圆为99。但实际情况确是，欧元和日圆兑美元全年分别下跌了12%和15%，年底时达到1.184和117.9。

是什么使得这么多家银行的分析师都预测失误呢？是美国的双赤字情况大幅改善了吗？答案是否定的。在这一基本面情况没有发生利好于美元的改变的情况下，市场人气为什么忽然在2005年导向美元了呢？虽然之前两年累计的大量美元空头部位使得市场部位状况趋于极端，欧元区官员发表干预性以及美国经济健康复苏等都可以被认为是这种转变的因素，但最重要的莫过于美国与其他经济体之间利差的变化了。随着美国利率水平的不断提高，以日圆等低利率货币为融资币，以美元等高利率货币作为投资对象的利差交易(Carry Trade)开始风靡起来。

自从美联储在1995年开始明确给出联邦基金利率目标之后，这一基准利率的变动便备受市场关注。2004年以来连续17次升息25基点的举措(前后经历格林斯潘和贝南克两任主席)，更是在渐进的基础上给经济及金融市场以深远的影响。问题在于，如何获知每隔六周就要围坐在巨大的椭圆形桌子旁边，指点美国经济江山和市场动向的联邦公开市场委员会(FOMC)的委员们，尤其是具投票权的委员们在想些什么?又会做些什么？

除了对每次利率决策后的政策声明以及褐皮书仔细研读以外，人们往往会去关注央行决策者们的言论，以判断他们在投票时的倾向。尽管有时会有收获,但在过去的18年间，人们听到的更多的是格林斯潘那晦涩且含糊其辞的，“只有他自己和上帝才能听明白的”(美国前财长奥尼尔语)论述，以及一些决策者间时不时不甚一致的言论。

鉴于格林斯潘在美联储内部一言九鼎的地位，以及其在会议前所做的包括内部沟通在内的准备工作，利率决策总是按照格林斯潘的意愿而做出。前联储理事梅尔在其所着的《联储岁月》(A Term at the Fed)一书中就对此流露出些许不满。不过也正因如此，格老的一举一动变得愈发受到市场的瞩目。“公文包美谈”指的就是投资者可以透过格老在走向FOMC会场时公文包的厚度来判断本次会议是否会调整利率.如果公文包很鼓,说明里面文件很多,准备很多,因此可能调整利率.相反,如果公文包很瘪,则表明利率可能维持不变。

然而，严肃的投资者当然不会永远只凭公文包的厚度来判断利率走向，正如交易商、分析师和投资者可以透过衍生品标售的结果来推断美国非农就业人口增长数字一样，市场人士可以通过在CBOT交易的联邦基金期货的价格来预测美联储利率调整的可能性。CBOT联邦基金期货的报价方式为“100 - 每日有效联邦基金利率均值”，如市场价格为94.75，则隐含的利率水平为100-94.75=5.25。每日有效联邦基金利率是由纽约联邦储备银行计算和报告的。合约到期结算时则是根据该有效利率进行现金结算。实际计算时需要考量的因素,一是利率变动的可能性,二是美联储议息会议在合约月份的哪一天召开。

目前的联邦基金利率目标为5.25%，假定X月合约的最新价格为94.74，鉴于X月议息会议的结果在18日下午发布，因此我们认定1-18日的有效联邦基金利率都为5.25%(周六和周日的有效联邦基金利率按照周五的数值计算)，19-30日则既可能仍为5.25%，亦有可能升息25个基点至5.50%。

假设升息25基点的概率为p，维持利率不变的概率为1-p，价格94.7400所对应的利率为5.26%，计算方法如下:

5.25%×(18/30)+[5.50%×p+5.25%×(1-p)]×(12/30)=5.26%

计算结果:p=0.1,即市场价格暗示9月18日会议上升息25基点的可能性为10%。

除可利用CBOT联邦基金期货来计算美联储调息几率以外，还可利用LIFFE的Euribor期货计算欧洲央行的调息概率，而市场对日本央行调息可能性的判断则可用日圆隔夜指数互换(OIS)和瑞士信贷基于OIS的指数来探知。

然而，利率当然不是唯一起作用的因素，而且在某些时段内，由于市场关注度的改变，其他一些因素甚至会显得更重要。这就要求投资者再掌握较为完善的信息後做出综合考量。