特殊目的信托

特殊目的信托（Special purpose trust，SPT） 从国际上通行的不良资产证券化基本渠道来看，证券化可以通过设立特殊目的信托(SPT)和特殊目的公司（special purpose company, SPC)的途径来完成。特殊目的信托，是将金融资产信托给受托机构――可以从事信托营业的机构来解决不良资产的证券化问题；而特殊目的公司，则是拥有不良资产的银行将资产直接出售给一个特定目的公司，并由该公司来解决不良资产的证券化。

从特殊目的实际操作和法律结构来看，它是指特定资产的所有人（委托人，settler）将其资产作为信托财产信托给

一家信托机构（有的是信托银行，有的是信托公司），资产所有人的受益权利(beneficiary rights)被分解（证券化）并出售给投资者；信托机构负责根据已经规划好的信托资产证券化计划来管理和处置信托财产，并针对信托财产向投资者分配盈利。菲律宾资产证券化法规所称特殊目的信托，是指一个被受托人管理且仅为发售和管理资产支撑证券(ABS)而设立的信托。

特殊目的信托的核心内容是信托法律关系，即发起人将基础资产委托给受托机构，成立信托关系，再由受托机构作为证券的发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益证书。根据信托的法律关系，发起人将基础资产信托于受托机构之后，这一资产的权利就转移到受托机构，发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。

特殊目的信托项下资产证券化的基本流程包括如下几个步骤：

第一，资产的特定化。该程序是构造“信托财产”的基础性工作。该程序在一些国家和地区的法律中被称为资产池的创始，或者资产的组合包装。其操作是由不良资产持有人――商业银行（立法中常常被称为发起人、创始机构（Originator），或者出售人（seller）），为了避免资金回收须等到资产清偿期或者强制执行清债务人，并为了降低持有资产的风险，因而将条件类似、可以产生现金流量（cash flow）的资产进行集合、包装，使其成为单位化、小额化的证券型式。从商业银行实践角度考虑，该过程如果在总行操作下，则需要经过各分行申报合适的资产，并经过总行的适当筛选、集合与包装起来。

第二，特定化资产的转移。完成资产的特定化后，要将这些特定的资产转移到具体承担证券化和发行证券的机构。这里实际上是通过原始权益人――不良资产拥有银行作为信托财产的委托人，与受托人订立信托契约将资产证券化的基础资产设定为信托财产，通过信托契约信托给受托人（一般为经营信托业务的信托机构）。

在具体操作中，如果按照台湾的法规来实践，则仅仅需要办理信托手续；而按照菲律宾为代表的法律，则需要首先将资产让予并转移给一个特殊目的的公司。前者不需要真实出售，后者需要真实出售。但是两者都是为了共同的目标――隔离发起人破产风险。

第三，证券化资产的信用增级和评级问题。信用增级技术是投资银行业务的基本原理，也是资产证券化交易的核心技术。证券化结构交易中，通过将证券化的基础资产同发起人隔离，然后对其进行信用增级，成功地将证券化产品获得比发起人更高的资信等级，从而降低发起人的筹资成本，便利中小机构利用资产证券化这一金融创新从资本市场上融资。证券化交易通常会通过超额资产、次顺位架构、现金准备帐户、差价账户、第三人提供保证、保险等万式，强化证券的信用，并通过证券评级揭示相关基础资产的偿还能力。

信用增级包括外部增级和内部增级两种形式，前者是指由第三万提供信用担保，后者是指利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保。绝大多数的证券化交易都利用了外部和内部增级相结合的方式。

值得注意的是，美国、香港等发达国家和地区的证券化经验表明，政府和政府信用型企业对证券化的大力支持以促成信用增级甚为重要，即由政府或政府性质的机构为资产支撑证券提供担保。当然信用保险，也是外部增级的重要手段。信用保险是专以信用风险为承保标的的保险种类，保证保险是其中的一种。在实际操作中，信用保险的投保人是受托人，它向保险公司支付保险费以确保按时对投资者进行偿付。

内部信用增级的形式多样，其中大部分增级万式，如直接追索、利差帐户等，其设计具有校大的灵活性和自主性，交易的当事人只要在交易文件中做出约定即可。

第四，发行证券。受托人以信托财产的未来现金流为基础发行信托收益凭证，发行收入交付原始权益人作为基础资产的对价，信托收益凭证的投资者为信托财产的受益人，有权获得信托财产产生的现金流。

一般说来，资产证券化中发行的证券有三类，即债券、优先股、受益权证券。特殊目的信托项下的证券发行，通常为债券或者受益证券。受托机构发行证券应该按照资产信托证券化计划来进行。在具体发行万式上，有公开招募和私墓之分。受托机构办理前项公开招募时，应向证券主管机关申请批准或申报，并遵循证券监管机关的要求并按证券主管机关规定的方式，向应购买人提供公开说明书。公开发行，需要有证券商作为承销商、上市推荐人代理发行并推荐上市交易。因此，受托机构须和证券商签订证券承销协议、上市推荐协议，成立民事代理法律关系。受托机构向特定人私募受益证券时，受托机构应根据监管法制规定的万式，向购买人提供投资说明书。

从各国监管法规的规定来看，受托机构必须充分揭露下列有关事项，如受益证券与创始机构的存款或其它负债无关，也不受存款保险公司存款保险的保障；受托机构不保证信托财产之价值；受益证券持有人的可能投资风险以及相关权利。

第五，资产管理服务。受托机构在发行证券后，会委托创始机构负责收取贷款本息，扣除各种费用后，再分配给证券投资人。发起人――银行充当服务商，有其先天的优势――曾经是资产的所有人，熟悉资产及债务人的情况。

银行服务商负责收不良资产回收产生的现金流，并将它按时支付给投资看；银行服务商按照行业标准收取一定的服务费。为了确保现金流及时支付给投资者，因此有必要设计适当的机制确保现金流不能混合存在服务商的自有账户中。为此，受托机构和服务商签订的服务协议中通常规定，服务商在收集收入后的一定时期之内，可以保留和混存收入，但在一定时间后则必须划入指定账户；有的服务协议则干脆规定债务人直接对锁定账户进行支付。为了保证服务的连续性，协议通常还规定服务商不能辞职，服务商须按照约定进行独立的账目报告。

要准确把握运用特殊目的信托实现资产的证券化的法律结构，应注意如下几点：

第一，特殊目的信托法律结构中的基本当事人有三方。特殊目的信托法律结构，也是一种比校特殊的信托法律关系安排，这种结构中最基本的当事人包括：（1）委托人，它是资产证券化对象――信托财产的原所有人，也是信托法律关系中的“委托人” （2）受托人，它是接受并负责管理和处分信托财产的机构，通常是专业化的信托公司或者信托银行。（3）信托财产的投资人或者受益人，信托财产经过证券化及证券的发行后，证券的投资者（或持有人）就是信托财产的受益人。

同时，在信托资产证券化后，还有一个重要的角色――证券化资产管理人信托资产证券化后的管理，既可由受托人直接管理，也可以由受托人委托专业的服务商（或者是原资产所有人――委托银行）来管理，受托人与服务商之间成立委托代理民事法律关系，受托人为委托人，服务商为受托人，服务商根据代理合同代理支付和收取资产现金流、代理行使违约追偿权等。

第二，特殊目的信托结构中的基本载体是“信托财产”――拟处置的不良资产特殊目的信托项下所有法律关系的安排都以“信托财产”――不良资产为基本载体。不良资产的原持有人银行与受托机构之间信托关系也必须依赖信托财产的转移来形成；证券投资者或称受益权凭证持有人与信托机构的关系，也需要借助“信托财产”来建立。在菲律宾的1998年的证券化法规中将该资产规定为“资产池” （“Asset Pool”），它是指一组确定的、自己摊提的资产，该资产被转移给一个“特殊目的信托”（SPT），通过资产来发行资产支撑的证券(ABS)和其他证券化后的财产。

值得注意的是，各国立法在“信托”设立过程中，财产的转移问题有不同的处理态度。菲律宾的法规要求拟处置的资产应该经过真实的“出售”程序。这也是其特殊目的信托设计比较特殊的一种表现。根据其资产证券化法规规定，构成资产池（the Asset Pool）的资产应该在真实出售的背景下进行，出售人不能在其账目上保留资产支撑证券化，除非剩余证券持有人可以如此；出售看应该没有义务在购回或者替换资产持中的一项或者任何部分资产，除非发生承诺或者保证的违反，或者给予循环结构（a revolving structure），而替换那些已经被部分或者全部被支付的执行资产；出售人没有义务提供附加的资产给“特殊目的信托”（SPT）来维持其超过ABS的抵押品的覆盖范围，违反该项要求将被视为一项信用增级，而应该被计算到资本中。证券化资产，应该被视为出售人和SPT之间的真实买卖出售的资产应该从出售人的账目中剔除，而应该转移到SPT的账目中。为了会计的目的，该种资产的转移应该仅被视为真实的买卖，即应该满足如下三个条件：（1）移的资产已经被隔离，而且超越了出售人和其债权的追索范围；（2）SPT有权利设定抵押或者就资产调换利益；（3)出售人来通过任何并行的协议来有效维持对转移资产的控制。所有因资产池的承销、转移而发生的各种费用，包括信用增级，可以由创始人或者出售人支付，当资产池已经转移给SPT后则创始人或者出售人不应该进一步承担任何费用。

第三，不良资产的信托设立与信托财产的证券化安排，是特殊目的信托运作的两个基本环节。不良资产的信托设立，首先要求银行将拟处置的不良资产特定化；其次，必须将这些资产的管理和处分权利转移给受托人；再改，受托人必须能确保信托财产的独立性，尤其是不能与受托人自有财产混同。信托财产的证券化，需要信托机构做好针对信托财产的具体事项安排――信托财产本金或其所生利益、孽息及其它收益分配的方法；发行各种种类或期间之受益证券，其本金持有份额、收益持有份额、受偿顺序及期间等事项。证券化安排好之后则是出售证券和管理证券化资产的问题。

第四，受益证券或收益证券（或称信托凭证），其权利性质直接关系到信托财产权益的安排，以及投资者的投资风险。从中国台湾地区“金融资产证券化条例”的规定来看，所谓受益证券是指“特殊目的信托之受托机构依资产信托证券化计划所发行，以表影受益人享有该信托财产本金或其所生利益、孽息及其它收益之受益权持分（以下分别简称本金持分、收益持分）之权利凭证或证书”。随看证券化计划的不同，受益证券的具体形式和权利内容可以有所不同，这也是考虑投资者需求的必然结果。

第五，特殊目的信托构造中的基本法律文件是资产信托证券化计划、特殊目的信托契约、受益证券。受益证券的发行及其权利安排是特殊目的信托项下证券化的核心问题，而该核心问题又取决于资产证券化计划、信托契约内容的安排。因此，每一项特殊目的信托运作都需慎重考虑三个基本法律文件的构造。监管法规赋予监管机构的监管职责之实现，也往往通过对这些文件的审核来达到。

（1）资产信托证券化计划。它是受托人规划资产信托证券化的基本文件。如台湾地区证券化法律规定证券化计划应该包括以下内容：特殊目的信托契约之存续期间；信托财产的种类、名称、数量、价额、平均收益率、期限及信托时期；与受益证券有关事项――信托财产本金或其所生利益、孽息及其它收益分配的方法，发行各种种类或期间的受益证券，信托财产管理处分的方法、与受委任管理及处分该财产的服务机构；受托机构职权及义务；为处理特殊目的信托事务所为借入款项及费用负担之相关事项；如有信用评级或增级机构，其有关证明文件；信托财产的评价方法、基本假设及专家意见等。

（2）特殊目的信托契约。它是构建委托人（不良资产原拥有人）和受托人之间信托关系的合同，它规范委托人和受托人针对信托财产及其证券化所产生的基本权利义务。这实际上是从契约上将信托的设立以及证券化后受益证券的发行等相关问题作了安排。

台湾地区“金融资产证券化条例”明确要求特殊目的信托契约应记载下列事项：信托目的；委托人的义务及应告知受托机构的事项；受托机构支出费用的偿还及损害赔偿事项；受托机构的报酬、种类、计算方法、支付时期及方法；公告的万式；信托财产的管理及处分方法（受托机构如将该财产为服务机构管理及处分者，该机构的名称）；信托财产本金或其所生利益、孽息及其它受益分配的方法；各种种类或期间的受益证券，其本金持份、收益持份、受偿顺位及期间；受益证券的发行万式及其转让限制；受托机构处理信托事务借入款项、费用负担及闲置资金的运用方法；受托机构召集受益人会议的事由；受托机构选任信托监察人的事由及要求等。

（3）受益证券。它常常是以债券形式发行的，因此受托人与投资者之间成立的是债的民事法律关系，投资者为债权人，受托人为债务人；投资者享有按期收回债券本金利息的权利，拥有转让投资、了解发行人财务、经营状况的权利和法律规定的有关债权人的其他相关权利；受托人作为债务人，负有按期支付债券本金、利息，依照规定披露信息的义务。当然，也有的受益证券，突破债的法律关系，如日本立法，就肯定了“股票”性质的受益证券。

当然，受益证券的性质主要取决于其书面的具体约定。中国台湾地区的“金融资产证券化条例”也没有明确界定。但从该条例第 21条的规定来看，受益证券体现了信托项下受益人的权益，该条规定“受益证券之受让人，依该受益证券所表影受益权之本金持分数，承受特殊目的信托契约委托人之权利及义务。但特殊目的信托契约就委托人之义务另有约定者，不在此限”。但从条例第22条规定看，受益证券有“债券”的特性；因为该条指出：“受益证券丧失时，受益人得为公示催告的申请。公示催告程序开始后，申请人得提供相当担保，请求受托机构履行关于该受益证券之债务”。

目前，

中国境内资产证券化都采用SPT模式。但与SPC模式相比，SPT模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托（中国《信托法》对是否允许多个发起人共同设立一个信托虽未做规定，但若多个发起人设立一个信托，会使交易十分复杂，例如不同发起人即使同类资产的风险特征不一样，在一个信托中因资产组合会降低风险，但因此而产生的收益该如何在多个发起人之间分配的问题就很难解决。），不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。而设立专营资产证券化业务的公司则可克服上述缺陷。SPC可以购买一个或一组发起人的多样化资产，构建适合投资者风险偏好的资产池，进行分批次、大规模的资产证券化，显着降低交易成本。同时，SPC作为独立的利益主体，会积极进行资产证券化业务的专业化、主动化管理，有利于进一步提高资产证券化的效率。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。中国《信托法》规定：“信托财产不能确定，信托无效”，即信托财产必须是已经存在财产，因此在基础设施建成以前无法通过SPT模式实现未来该设施收费的证券化融资。当前，中国正处于工业化、城市化快速发展阶段，每年能源、交通、通信、供水、供电、供热、环保等基础设施建设的投资需求都在万亿以上，完全依靠先筹资建设，建成后再想办法回收资金的做法已行不通，需要将社会资金直接引入基础设施建设阶段。当前，借鉴国外运用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融资激励），指政府通过特许经营等法律安排鼓励私人部门投资参与公共项目建设和运营，常见模式有BOT、BOOT等。）模式进行基础设施建设和运营的成功经验，中国正在推进基础设施建设的投融资体制改革，许多城市公用事业领域已向外资和境内民间资本开放，但受境内法律限制，无法设立从事证券化业务的SPC，也就无法从已显流动性过剩的境内筹集建设资金，多数项目都由外资合作方在境外设立SPC并从境外资本市场融资，外汇流入又反过来进一步增加了境内面临的流动性压力。