市场时机理论

西方金融学领域对市场时机的关注最早可追溯到Taggart(1977)，他在《融资决策模型》一文中指出，“长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素”。随后，Marsh(1982)、Mullins(1986)等学者以过去股票市场收益率来表示市场时机因素。而Rajan和Zingales(1995)以及Pagano、Panetta和Zingales(1998)等人则以市值账面比(market-to-bookratio)来反映市场时机效应。从这一时期的研究成果可以看出，金融学家已经开始关注市场时机对公司融资决策的影响。

证券交易市场

20世纪80年代以来，随着大量无法以传统金融学理论来解释的金融市场异常现象的出现，以Thaler为代表的经济学家从认知心理学范畴出发，开始研究人类非完全理性决策行为，并在此基础上发展了行为经济学。行为经济学研究最繁荣的领域就是行为金融学，许多学者将不确定性决策过程中的认知偏差与心理范式应用于公司投资决策和融资决策分析，并在此基础上发展了行为金融学研究的一个重要分支——行为公司金融(behavioralcorporatefinance)。行为公司金融理论为市场时机理论提供了坚实的理论基础。Stein(1996)在系统研究非理性市场条件下的理性资本预算问题时，明确地提出了市场时机的概念。Stein认为，当公司股价被市场高估时，理性的管理者会利用股权融资的低成本优势，通过发行更多的股票进行融资；相反，当公司股价被市场低估时，理性的管理者会通过回购被低估的股票来使公司价值最大化。

Baker和Wurgler(2002)率先系统研究了股票市场时机对资本结构的影响。他们的研究表明，股票市场时机对资本结构具有显着而又持久的影响，其显着程度超过了资本结构的其他决定因素，且这种影响可持续1O年之久；企业资本结构是管理者过去根据市场时机进行融资活动的累积结果。

与此同时，Baker和Wurgler(2002)提出了以下两种股票市场时机模式：首先，股票错误定价时机模式。所谓错误定价时机模式是指行为公司金融理论所提出的、关于投资者或管理者的一种非理性模式：投资者在情绪高涨时会推动股价上涨，导致股价高估；而在情绪低落时则会推动股价下跌，导致股价低估。当管理者认为股价被高估时，会选择股票融资，以利用股权融资成本相对较低的优势；而当管理者认为股价被低估时，则会选择债权融资(也称为“债务融资”)或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。在此模式下，如果公司没有实现最优资本结构，管理者随后也不需要调整公司的资本结构，这样一来暂时的股价波动却会对资本结构产生长期影响。Stein(1996)的理论研究证实了这一思想。

其次，信息动态不对称时机模式。信息不对称假设认为，管理者比任何其他人都更了解投资项目的“真实”价值，每个公司的管理层都乐意向市场宣布前景光明的投资项目，以此来推高股价，展示自己的优秀业绩。因此，投资者不会相信管理者是怎样说的，从而导致对新股的估价低于没有信息不对称问题时的均衡价格。为了降低信息不对称导致股价低估的程度，管理者总是选择信息不对称程度低的时机发行股票。Lucas和McDonald(1990)，Korajczyk、Lucas和McDonald(1992)以及Choe，Masulis和Nanda(1993)检验了逆向选择成本随企业和时间的不同而不同的股票发行时机。Kor~czyk等(1991)研究发现，企业倾向于在信息公开披露之后宣布股票发行公告，这样可以降低信息不对称程度，减小股价的下跌幅度。Bayless和Chaplinsky(1996)发现，股票发行多集中在公告效应较小的时期，这样的目的也是为了利用股权融资成本较低的优势。在这些分析模式中，投资者和管理者都是理性的，但随着信息不对称程度的变化，管理者可以选择信息不对称程度低的市场时机发行股票，从而降低信息不对称对股票价格的冲击。

市场时机对公司融资方式选择的影响

管理者往往在股价处于高位时发行股票

目前关于市场时机对公司融资活动影响的研究主要以实证为主。学者们采用不同的市场时机代理指标，分别研究了市场时机对股权融资、债权融资以及混合融资的不同影响。

Graham和Harvey(2001)的调查数据以及公司融资决策后的股票长期收益表明了市场时机的重要性。管理者在股价处于高位时发行股票，处于低位时回购股票，从而实现现有股东利益的最大化。这些结论是无法用传统的资本结构理论来解释的。Baker和Wurgler(2000)以1928~1997年间美国市场总体股票数据为样本进行的研究表明，股票与债券融资中股票发行的份额可以成功预测未来股票市场收益。Baker和Wurgler(2002)。认为这是管理者成功选择了市场时机的结果。

美国之外其他国家的证据也表明，公司融资决策具有显着的市场时机效应。Henderson、Jegadeesh和Weisbach(2006)在调查1990~2001年世界范围内公司融资资金来源状况时发现，市场时机是公司发行证券时的重要考虑因素，各公司在股票市场收益率较高时更喜欢发行股票。Mittoo和Zhang(2006)。在研究加拿大公司融资决策以及Bie和Haan(2004)在研究荷兰公司融资决策时都发现，市值账面比是股权发行的重要决定因素。刘端等(2005)运用市值账面比研究了市场时机对中国上市公司融资工具选择的影响，结果表明，在以市值账面比来衡量管理者预测到的市场时机时，可以发现这一因素确实会对公司股权融资产生显着的正向影响。美国成熟资本市场和世界各国不同资本市场的研究结论都表明，市场时机对公司融资决策的影响具有一致性，市场时机是公司制定融资决策时需要考虑的重要因素。

市场时机对公司资本结构的影响
有关市场时机与公司融资决策之间关系的研究表明，公司在选择融资方式时会在很大程度上考虑市场时机因素，在股价较高时选择股权融资，在股价较低时选择债权融资，以利用较低的融资成本优势。如果公司没有目标资本结构或者由于其他原因而不调整证券发行后实际资本结构对目标资本结构的偏离，那么基于市场时机的融资决策就会对资本结构产生长久的影响。已有研究表明，公司资本结构的调整速度确实很慢，Shyam-Sunder和Myers(1999)以及Fama和French(2002)认为，公司将其资本结构调整到目标资本结构所需的时间通常在五年以上，任何融资活动都会对公司资本结构产生持续而又重要的影响。Huang和Ritter(2005)运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，从新的角度重新检验了市场时机资本结构理论，其研究结果表明，市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响会持续10年之久。他们对样本公司数据进行了细分，发现在控制了公司特征因素之后，连续30年样本上市公司对资本结构的调整速度很慢，对账面杠杆的冲击效应每年的调整速度为9～19，而对市值杠杆冲击效应的调整速度为每年l1～25，这种缓慢的调整速度表明市场时机对公司资本结构具有长期影响。

Chang等(2006)运用与Baker和Wurgler(2002)同样的方法研究了日本公司的市场时机模式，结果表明外部加权平均市值账面比(EFWAMB)与杠杆率显着负相关。他还按照Kayhan和Titman(2006)的方法，将EFWAMB分解为KTMB和KTCOV两部分(KTMB代表公司增长机会，KT—COV代表市场时机因素)，在控制了公司增长机会因素之后，KTCOV在经济和统计上都与杠杆率显着负相关；进一步的分析表明，资本结构变化与既往股票收益负相关。这都表明日本公司资本结构存在明显的市场时机效应。Bie和Haan(2004)以荷兰公司为样本，用同样的方法对市场时机资本结构理论进行了验证，结果表明荷兰公司的融资方式选择受市场时机的影响，而且市场时机在短期内对资本结构产生显着影响，但他们没有发现长期影响的证据。刘端等(2006)也用Baker和Wurgler(2002)的方法研究了市场时机对中国上市公司资本结构影响的持续性，发现股票市价高的公司在短期内乐意选择股权融资方式；而且，过去的市场价格信息也会对资本结构产生长期影响，这种影响在一定时间内不断积累，大约可以持续五年左右。各种不同的资本市场研究表明，市场时机效应确实存在，而且确实会对公司资本结构产生实质性影响，从而证实了市场时机资本结构理论的合理性。

自从Baker和Wurgler(2002)的《市场时机与资本结构》一文发表以来，大量研究开始关注市场时机假设，得出了许多有意义的研究成果，然而同时也引起了很大争议。这些争议主要体现在以下三个方面：第一，有些学者对Baker和Wurgler(2002)提出的市场时机代理变量(EFWAMB)提出了质疑，认为EFWAMB并不一定代表股票市场的错误定价，而更可能包含有关公司长期增长机会的信息；第二，有些学者认为即使存在股票发行的市场时机效应，这种效应的持续时间也很短，杠杆率的偏离很快就会得到逆转，市场时机对资本结构的影响不具有持续性；第三，有些学者认为公司资本结构具有持续性，但这种持续性并不是由股票发行的市场时机引起的，而是由调整成本导致的。

市场时机指标

首先，对市场时机测量指标的质疑。Kayhan和Titman(2006)基于财务缺口(financialdeficit)平均市值账面比()和市值账面比(M／B)将Baker和Wurgler(2002)的市场时机测量指标分解为YT(Yearlvtiming)和LT(1ong—termtiming)两部分，YT主要指短期因素，反映股价错误估计对杠杆率的影响，与市场时机有关；而LT主要指长期增长因素，反映市值账面比对杠杆率的持续影响，不反映市场时机因素，只与企业的投资机会有关。他们利用美国1971~2002年的公司数据研究发现，YT因素对资本结构的影响持续时间很短而且很弱，而LT因素对资本结构具有持续影响。

最后，对市场时机因素本身的质疑。动态平衡资本结构理论认为，资本结构之所以具有持续性，是因为存在调整成本，而不是由市场时机引起的外部融资导致的。Leary和Roberts(2005)研究了存在调整成本时的公司资本结构动态变化情况，结果表明调整成本对公司融资决策产生重要的影响。在控制了公司融资行为与调整成本的相关性以后，他们发现公司会频繁调整其杠杆率，使其处于最优的区间内，这说明外部冲击对杠杆率的持续影响是由调整成本，而不是公司对资本结构的漠不关心引起的。Liu(2005)的研究表明，在存在调整成本的情况下，公司不会立即基于当前的投资机会调整其资本结构，公司的实际杠杆率在大部分时间里会反映其过去一段时间的目标杠杆率，而不是当前的目标杠杆率。历史市值账面比作为未来增长机会的代表变量，决定了公司的过去目标杠杆率，因此与公司当前观测到的杠杆率相关。Lemmon、Roberts和Zender(2005)研究发现，公司财务杠杆表现出显着的持续性，历史财务杠杆率对未来财务杠杆率的影响达20年之久，公司IPO之初的杠杆率是资本结构最重要的决定因素。他们否认资本结构的持续性是由市场时机引起的。这些研究都对市场时机资本结构理论的合理性提出了质疑，这说明市场时机资本结构理论还没有得到学者的一致认同，还必须进行更深入的研究，以得出经得起理论和实践检验的结论。

国外的研究现状表明，市场时机资本结构理论研究取得了一定成果，并已成为理论界普遍关注的焦点，为资本结构研究开辟了一条很有前途的路径。但是，对该理论的研究还处于起步阶段，研究思路比较零散，没有形成统一的研究框架。目前，国外的相关研究主要以实证研究为主，研究方法和研究结论差异较大。因此，随着市场时机资本结构理论研究的不断深入与完善，未来的研究至少应该注意以下几个方面。

中国资本市场因制度不完善而形成的“政策市”

首先，应构建统一的研究框架。资本结构研究应搞清资本结构的影响因素，各影响因素的作用机理以及资本结构与公司价值之间的关系。而现有文献比较零散，主要关注管理者对市场时机的预测和市场时机对资本结构的影响，而很少研究具体如何判断有利的市场时机，市场时机对资本结构的影响路径及其与公司价值的关系。因此，通过构建统一的研究框架，从整体上把握该理论的研究对象、内容和方法，对于完善市场时机资本结构理论具有重要意义。

其次，加强数理模型研究。任何理论的完善最终都以数理模型的准确表述为标志。已有的市场时机资本结构研究主要是实证研究，并且因选取的指标和数据不同而得出了不同的结论，在学者中间引起了激烈的争论，难以达成共识，从而阻碍了该理论的发展。因此，必须通过构建数理模型来准确表述该理论的内在机理，从而推进市场时机资本结构理论的发展和完善。

目前，中国资本市场因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府监管也成为引发市场时机的一个主要原因。因此，根据中国股市市场时机效应的成因和机理，有效识别中国资本市场的时机因素，加强市场时机资本结构理论在中国的研究，对完善理论本身和规范中国资本市场发展都具有重要的理论和实践意义。一方面，应运用案例、理论模型和实证检验等多种方法来研究中国上市公司的投融资行为，检验市场时机资本结构理论的适用性；另一方面，应该揭示投资者和管理者的决策行为，为政府的有效监管提供依据，从而完善中国的资本市场。^[1]