盈利反应系数

1968年,美国的鲍尔(Ban)和布朗 (Bm1vn)采用实证研究方法探讨了会计收益是否与股票价格相关。以及会计收益是否具有潜在用途等问题,第一次以科学证据提出,证券市场价格会对财务报告的信息含量做出反应。自此。决策有用性的倩息观就在财务会计理论研究中占据了统治地位。

决策有用的信息观是建立在有效市场假说基础上的。认为证券价格变动程度反映了相应程度的信息内涵,并有助于决策。即通过现行财务报告提供的会计信息有助于投资者估计股票的期望收益和风险,从而有助于他们做出正确的投资决策。因此,倩息观可以理解为在有效市场前提下。在不完全和不完善市场中。企业以历史成本基础编制的会计报表的信息含量。决策有用性的信息观将有用性等同于信息含量。其焦点在于会计信息对使用者是否有用,会计信息在股票价格中能否得到反应。于是,会计信息的有用程度便可通过其公布后所导致的股票价格的变化程度来进行衡量。 自鲍尔和布朗的研究以来。实证会计研究最重要的方向之一就是识别并解释市场对盈利信息的不同反应。即对盈利反应系数的研究。盈利反应系数(ERC)是用来衡量某一证券的超额市场回报相对于该证券发行公司报告盈利中非预期因素的反应程度。盈利的信息含量可分为利好消息(会计收益实际值大于期望值,即非期望收益值大于零)和利空消息(会计收益实际值小于期望值,期望收益值小于零)。就平均意义而盲。公布利好消息的公司享有正的超额证券回报。公布利空消息的公司享有负的超额证券回报。但事实是平均数掩盖了各种差异。一些公司的超额证券回报可能会高于平均数,而另一些公司的超额证券回报可能低于平均数。为何市场对某些公司利好消息或利空消息的反应会比对其它公司的反应更为强烈?该问题的解决无疑会有助于会计人员理解会计信息在倩息使用者决策中所起的作用,并促进会计人员编制更为有用的财务报告。

对其的一般理解来自如下线性模型:
其中:CARit表示对证券i在时期t的

累计风险调整报酬率;UXit表示市场对证券i在时期t的未预期盈余;Pit-1表示证券i期初股票价格,作为平减因子;eit为随机分布项[服从N(0,σe )分布];斜率(b)就是ERC。 该模型是以检验斜率(b)和模型解释力(R )的显著性为基础,在相关盈余—报酬关联性研究中被奉为基础模型。 从信息观角度,UXit包含了当期盈余的新信息(市场未预期的)。公式(1)表示盈余对股票报酬率的影响作用。系数b是1元的未预期盈余造成多大程度的股票报酬率变动,也就是说,ERC表示的是股票报酬率和盈余之间的相关程度,可用来衡量某一证券的超额市场报酬相对于该证券报告盈余中的未预期因素的反应程度。 根据Kormendi & Lipe(1987)的论文,我们将从股价模型中推导出当期未预期盈余与股票超额报酬率的关系式,从信息观角度认识ERC。根据经典股价模型——贴现现金流估价法(DDM模型),证券i在时间t的价格P等于其预期未来全部现金流的现值总和:
其中:CFt表示在时期t公司现金流量中支付给普通股股东的现金股利部分;Et表示在时期t内的盈余预期;β=1÷(1+r),r表示预期未来现金股利的贴现率。
我们以R(UXt)表示时期t内公司未预期盈余UXt所引起的股票价格变动(即报酬率),以期初股票价格(Pt-1)为自变量平减因子,从公式(2)可以推导出公式(3):
其中:△E(CFt+s/UXt)表示市场获取UXt所包含的新信息后,对CFt+s预期值的调整。
公式(3)表示:股票报酬率等于盈余信息中的新信息所引起的对当期和未来现金股利预期调整额的现值。这样,股票总报酬Rt和基于盈余信息的报酬R(UXt)关系可表达为:
(4)其中:R t 表示无条件的预期报酬;URt表示总报酬中UXt和R t 都无法解释的部分。
Beaver(1989)将会计盈余的信号作用机理分为三个连续衔接的过程:①可以预测未来的盈余;②未来盈余信息用于预测未来的股利支付能力;③未来股利的折现值决定股票价格。该信号作用过程的描述使得建立会计盈余与股票报酬之间的联系成为可能。
首先,为了将盈余变量引入公式(4),不妨假设:未来现金流量变动预期调整现值等于未来盈余变动预期值的调整现值。这样,公式(3)可以转化为如下公式:
其次,过程①的涵义为:市场对股票价格的评估首先基于对未来盈余的预期。我们假设:市场对盈余预期是遵循单变量时间序列模型,可以用移动平均模型表述为:
Xt=θ(L)U Xt (6)
其中:θ(L)=1+θ1L+θ2L+K。θ为移动平均系数;L表示时期长度。
这样,未来盈余预期值的调整值可以等于:
△E(Xt+s / U Xt)=θsU Xt,s=0,1,2,K,∞ (7)
将公式(7)代入公式(5),可得:
对比公式(1)和公式(8),我们发现乘数就是ERC,因此,可以这么理解:ERC反映了权益市场价值、盈余时间序列特性和贴现率的一种“映射”关系。如果假设盈余时间序列特性表现为盈余变动具有持久性,再假设盈余递增和现金净流量的变动是1∶1的关系,那么,ERC就是以权益风险调整报酬率为贴现率的永续变动盈余的现值。每年1元的持久性变动盈余的现值就等于(1/r),其中r表示每年的风险调整贴现率。总之,ERC研究属于方法论的资本市场研究,其目标是通过探讨不同研究处理方法上的差异,建立会计信息和证券报酬之间的“标准”关系。

就数学回归方程而言,ERC就是斜率(b),但就是这个简单系数却引起了众多学者的关注。ERC研究的动机主要来自两个方面。
1.会计盈余信息的重要性是ERC研究的直接动机。会计是一个以提供财务信息为主的经济信息系统。当今资本市场的蓬勃发展,使得传统意义上的委托代理关系变得更为模糊与复杂。市场投资者(企业资源的委托方)所关注的焦点不再是企业资源的静态状况(资产),而是企业资源的利用效率(利润)。
2.为实证会计领域的有关假设提供更为有效的假设检验,是ERC研究的技术动机。以Ball and Brown(1968)的“会计收益的经验评价”及Beaver(1968)的“年收益宣告的信息内涵”作为实证会计研究的起点,那么,盈余信息从一开始就占据了实证会计研究最重要的地位。随后众多研究者无不利用会计盈余信息,从不同角度考察会计信息在经济活动和资源配置中实际所起的作用,即回答实证会计所关心的会计信息有用性问题。 关于“盈余信息含量”,国外实证会计分别从符号检验、均值检验、方差检验、及时性研究、盈余反应系数研究等方面进行了研究,得出的基本结论是:证券市场对会计盈余的反应是灵敏的,即会计盈余数字是具有信息含量的。 但早期的实证研究文献,绝大多数都假设所有公司在盈余与股票报酬的关系上是同质的,即报酬—盈余关系在横截面和时间序列上是没有差异的。这似乎与人们的直觉相悖。ERC研究就是出于对这种直觉的假设检验,并且当前ERC研究成果也证实了人们的这种直觉,加深了对报酬—盈余关系的进一步认识。基于这些研究成果,人们也许需要从头审视以往的实征研究结论是否恰当。ERC研究成果为契约与政治成本假设、自愿披露或“信号”假设等提供了更有效的检验设计。这是ERC研究的技术动机,也是ERC研究成为实证会计的基础工作之一的重要原因。

许多原因可用来解释市场对基于历史成本基础的盈利做出不同反应的现象,如B系数、资本结构、持久性、盈利质量、成长机会及价格的信息性等等,通过研究上述因索与盈利反应系数之间的关系,能够提高会计人员提供高质量会计信息的能力。
1.B系数
因投资者都是风险规避者,消息灵通的投资者在证券刚刚公布利好消息或利空消息时便可迅速修正对此证券的期望报酬率。并对买入或卖出该证券做出决策。若该证券的p值比较高,多买进会增加其投资组合的风险,则投资者买进该证券的数量就会少于B值低时所买进的数量。对投资者来说,高13值起到了“刹车”的作用,当公司公布利好消息时,证券的B值越高,投资者对该证券的需求越少,这就意味着相应的利好消息所产生的市价和报酬的增长越少, 因而盈利反应系数越低。证券的13值越高,盈利反应系数就越低。会计人员就应当尽量披露有助于投资者评估证券B值的信息。如公司股利分配情况、有关公司杠杆的信息、盈利—价格比率以及会计风险计量的信息等。
2.资本结构
对高杠杆的公司,会计收益(息前)的增加会对未偿债务提供更高的安全性。相对比股东来说,债务人会关注更多的盈利的利好消息,因此,高杠杆公司的盈利反应系数会低于负债较少或无负债公司的盈利反应系数。公司财务杠杆越高。盈利反应系数越低。会计人员应当提供有关财务杠杆方面的信息。如有关公司会计收益的信息、普通股每股盈余的信息、财务费用信息及财务风险信息等,同时提倡披露所有负债,并扩大披露金融工具的性质和数量。
3.持久性
非期望的当期盈利变动的持久性越强。盈利反应系数就越高, 如新产品的开发和使用使得会计收益更具信息含量。因为新产品开发和使用所带来的非期望当期盈利会持续到将来。其盈利反应系数相比持久性为零的经济业务更高, 而市场对持久性不同的经济业务反应也各不相同。当期会计收益中不同的盈利根据其不同的持续性可区分为三类:(1)持久的。即该种盈利期望无限持续,不仅影响当期会计收益。而且持续影响未来期间的会计收益。如新产品的开发和使用。(2)暂时的。即该种经济业务产生的收益只会影响当期盈利。但不会影响未来年度盈利,没有持续性,如固定资产的处置。(3)与价格无关。持久性为零。此种盈利只是因会计政策选择而产生的。不以真实的经济业务为基础。仅是会计人员的账面操作。市场不会对零持久性的利好消息产生反应。由于经济环境的复杂性。一张损益表上可能会同时 现这三种情况。为使投资者可以辨别公司持久的盈利能力,会计人员应在利润表上提供大量分类和更为详尽的信息情况。
4.盈利质量
盈利质量越高,盈利反应系数也随之越高。我们可以通过信息系统对盈利质量进行定义。信息系统与损益表的联系在于分析当期会计收益与公司未来经营绩效的相关性—— 信息系统的主对角线概率越高,则公司未来经营业绩与当期会计收益的相关性就越强,其盈利质量也就越高,盈利反应系数也随之越高。然而在实践中,盈利质量的量度并不那么精确。研究人员通过一些基本原则和指标来进行分析评估,如应收账款对销售收入的比率,若比率上升,说明盈利质量降低;比率下降,说明有较高的盈利质量。此外;盈利质量与盈利持久性正相关。二者相互促进。若某公司当年会计收益增加,应收账款减少,则其盈利质量提高,若信用政策未发生变化。市场将会期望利好消息持续到将来。因此,会计人员应更多的披露盈利组成部分,以便于投资者辨别盈利的持久性。
5.成长机会
拥有成长机会的公司盈利反应系数较高, 也就是说,若当期会计收益的利好消息或利空消息表明该公司具有发展前景,其盈利反应系数就会较高。假设当期会计收益中显示公司某些最近投资项目的超额盈利能力,这向市场表明该公司具有远大的发展前景。只要该超额盈利能力会在一定程度上持续到将来,未来利润就会增加公司的资产;此外。当期投资项目的成功也会向市场表明公司在未来仍有可能进行更为成功的投资项目,该公司可被认为是成长型公司,容易吸引资金,其盈利反应系数也就越高。会计人员应充分披露可反映公司下期可能出现成长潜力的分部信息。因分部盈利信息能使投资者更好地分辨公司盈利的与亏损的经营活动。
6.价格的信息
证券市场价格综合了包括会计信息在内的所有有关公司的公开信息,不仅仅是会计信息。公司规模越大。股票市场价格的信息含量就越高,但当期会计收益信息在股票市场价格信息含量中所占的比重反而越少,其盈利反应系数也就越低。这是因为公司越大,与其有关的新闻越多,代表公司股票价格的信息披露途径也越多。市场对大公司盈利能力变动的预测更为及时。因而大公司具有更强的披露责任。小公司股票价格的信息含量较少。扩大对此类公司的披露对投资者更为有用。因而要强化对小公司信息的披露。

中国证券市场的发展不仅对会计制度与会计思

想的发展提供了巨大的动力,而且在发展过程中不断凸显的财务与会计问题及证券市场数据库建立的可行性和可读性问题,也为会计实证研究提供了广阔的天地。可以说,我国资本市场中的会计与财务领域实证研究已取得一定成果。然而其中所存在的问题也是显而易见的,基础性实证研究的缺乏就是问题之一。现存几乎所有有关中国资本市场的研究文献都直接或间接地用到报酬—盈余的相关性(模型),而中国资本市场的ERC相关研究几乎没有!这也就意味着,现有的实证研究成果都是“所有样本公司的报酬—盈余同质相关性”假设下的结果。而市场数据和直觉告诉我们,报酬—盈余关系并非是同质的。ERC研究的空白,使我们的实证研究冒着这样的风险:也许打破了这种“同质”假设,现有的结论又需要重新审慎。风险之大,成本之高,可想而知。中国会计改革的进程,是一个学习、借鉴西方成果和经验的过程。这可以从我国会计准则与美国会计准则较大程度的相似性上得到体现。会计研究的发展也有类似相关性:20世纪60年代末美国实证会计研究开始,直到80年代末ERC研究才得到重视,那么,在中国实证会计研究发展了十多年的今天,中国资本市场ERC研究也到了应该开始的时候。