财务契约

自从1979年史密斯和华纳开创性地提出了财务契约这一称谓至今，西方国家关于财务契约的研究成果层出不穷，但他们对财务契约的研究范围过于狭窄，基本界定在债务契约上。实际上，财务管理是一项综合性的管理工作，它不但要研究企业日常的投资、筹资、资产运营等决策，还要处理企业与各方的财务契约安排，如基于公司产权结构基础之上的财务控制权和收益分享权等，债务契约只是其中的一个方面。作为财务契约的定义，应该体现以下三点：

一是要体现财务契约的归属性。我们研究的财务契约是立足于企业来研究的。

二是要体现企业财务契约区别于其它契约的特殊性。

三是要涵盖企业与各权利主体形成的财务契约类别。

根据以上分析，对财务契约作如下定义：财务契约是指企业在理财过程中，为达到合理预期，在平等互利的基础上与各个权利主体确立的一种权利流转关系。

这个定义揭示出了如下内容：财务契约的缔约人是企业与各个利益主体，财务契约的目的是为了达到合理预期，财务契约的基础是平等互利，财务契约的性质是理财过程中形成一种权利流转关系。

企业治理是通过一套包括正式或非正式的制度或机制来协调企业与所有利益相关者之间的利益关系，从而最终维护各方面的利益。企业治理的内涵极为丰富，它不仅表现为企业所有权（剩余索取权和控制权）的一种制度安排，而且体现了企业所有利益相关者之间的契约关系。这种契约关系集中体现为企业在理财过程中动态形成的各利益主体在财权上相互约束、相互制衡的财务契约关系。它一方面能影响企业相关利益主体的权利、义务和责任，另一方面能左右企业的筹资、投资、收益分配及生产营销等财务决策。财务契约的存在说明财务管理不是类

似自然科学的一种技术或方法，而是蕴涵了丰富制度内容的社会科学。

在技术层面上，人们将财务管理目标抽象为股东财富最大化，认为让股东拥有剩余索取权和控制权是提高企业效率的唯一出路。这就是所谓的“资本雇佣劳动逻辑”或“股东至上主义逻辑”。然而在当代社会，特别是在知识经济初露端倪的时代里，“资本雇佣劳动”的观点正在向“劳动雇佣资本”的观点转化。股东是所有者，但是并不能就此得出所有者是股东，其主要表现在利益相关者开始参与企业治理。这就是“利益相关者合作逻辑”。它与传统的“股东至上主义”逻辑的本质区别是强调企业治理的目的不仅仅是追求股东利益最大化，而是要为包括股东在内的利益相关者服务。

企业内部多元化的利益主体主张主要是借助于财务来实现的，这不仅表现在财务上已突破了传统的资产观，还表现在传统的财务报告和财务目标等都面临着修正和变革。从财务的角度看，利益相关者与企业之间存在着互为影响的关系。一方面，企业的财务决策、政策和行为直接影响各种利益相关者的利益，如对环境投资和治理的轻视所造成的环境污染会直接影响利益相关者的存在条件和质量等。随着经济社会化水平及企业的社会联系程度的提高，企业财务的这种相关利益影响作用还会进一步增强。另一方面，利益相关者的利益需求和权利也会直接影响企业的财务决策、政策和行为，并且这种影响力量还会随着社会的进步而逐步增强。因此，财务资源的配置不能只考虑某一类利益相关者，而必须兼顾各种利益相关者的利益需求。在利益相关者合作逻辑下，财权的运作，包括预测、决策、计划、控制、考核等都应注重各利益主体之间利益的协调，建立起企业与各利益相关者“互惠互利”的财务契约网络，以实现企业可持续发展的整体经济利益。

管理学是社会科学系统的重要组成部分，财务管理是管理学的主要内容，而财务契约是财务管理的核心。因此，财务契约本身就是一个系统。社会科学系统、管理学系统、财务管理系统和财务契约系统之间具有递进式的母系统与子系统的关系。从系统论的角度来看，财务契约系统是由三个要素构成：财务契约的缔约人、财务契约的缔约对象和财务契约的缔约目标。其中财务契约的缔约人是财务契约的主体，也是财务契约的首要要素，没有缔约人也就不可能有财务契约；财务契约的缔约对象是财务契约的客体，即缔约人针对什么来签订和执行财务契约；财务契约的缔约目标是财务契约运行的最终目的。财务契约的缔约人、财务契约的缔约对象和财务契约的缔约目标既是财务契约系统的构成要素，也是财务契约系统的子系统。

（一）财务契约的缔约人

财务契约的缔约人是指向企业投入各种资本的直接利益相关者，包括向企业提供人力资本的经营者（经营劳动）和职工（生产劳动）以及向企业提供非人力资本的股东（股权资本）、债权人（债权资本）、大供应商和大客户（市场资本）。这些自然人或法人的投资在企业里形成的资产具有专用性所谓资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度当某些长久性投资一旦形成某种特定资产而进行某些特定的交易时，所投入的资产就具有了专用性，具有专用性的资产难以转向其他用途，即使能够再配置，也要以重大的经济价值损失为代价，即专用性投资中包括了相当部分的沉没成本。专用性资产在企业中处于风险状态。因此，专用性投资一方为了防止另一方攫取己方专用性资产的准租金，就必须建立纵向一体化组织或签订长期契约以确保契约关系的连续性和己方准租金的实现从这个意义上说，现代企业是一种多边契约关系的总和。

财务契约的缔结和履行是在一定的组织和秩序中进行的。如果没有有效的组织和井然的秩序，势必造成缔约人之间财务契约的谈判成本无限大，产生外部性问题，致使财务契约流产，现代企业在产生之初就被扼杀在摇篮里。因此，必须有一个人来承担主体财务契约人责任问题。那么，究竟由谁来承担这个重大责任，将这些利益相关者结合在一起呢？

为了克服缔约人之间缔结财务契约的外部性问题，最大限度地避免多次重复博弈和成本增大的弊端，只能由一个中心签约人来组织。由上可知，如果由职工充当中心签约人，由于生产劳动者为数众多，彼此之间很难达成共识，且组织能力匮乏，势必造成财务契约的低效率；供应商和客户是在市场上完成的，相对于其他利益相关者来说，他们处于信息弱势地位，很难充当中心签约人；债权资本的时间性和债权人对风险的厌恶性，使得债权人也很难担当此任。因此，充当中心签约人的历史重任就理所当然地落到了股东和经营者的头上。财务契约的签约程序是：作为法律假设的企业先与股东和经营者签订一级财务契约，从而形成以股东和经营者为中心的中心签约人。中心签约人再与债权人、大供应商和大客户签订二级财务契约，从而形成以企业为中心，各利益相关者为主体的财务契约系统。

（二）财务契约的缔约对象

随着现代企业制度的建立和发展，现代产权思想日趋成熟，它势必会影响到现代财务观念。“单纯以‘权利’论‘权利’，或者单纯以‘价值’论‘价值’，不可能得出正确的研究结论，也不利于发展财务理论，服务财务实践。财务管理不是简单的对资金运动的管理，而是借助于对资金运动的管理实现产权管理，是‘价值’与‘权利’的结合。”这一点从西方财务所研究的投资决策、融资决策、盈余分配和企业重组等一系列基本财务问题中可得到证实。因此，作为现代财务管理核心内容的财务契约的宗旨在于明确各利益主体在财权配置和分割中所处的地位和作用，而财权集中体现为剩余索取权和控制权的对称分布。所以，笔者认为，财务契约的缔约对象就是

如何在利益相关者之间确认和分配剩余索取权和控制权。从资产管理角度来看，企业的生产过程表现为资产投入、资产经营、资产增值和分配，相应地在财务上体现为各种要素资本投入、要素资本运营、要素资本增值和分配。企业日常的财务活动主要表现为资本的来源与占用。资本来源即人力资本要素和非人力资本要素对企业的投入，从产权上看，不管是人力资本要素还是非人力资本要素，其投入企业的只是要素资本的使用权，其收益权和处置权仍为要素资本提供者拥有。而资本占用则表现为投入后所形成的各种各样的资产。资本和资产正像一枚硬币的两面一样，对企业都是不可或缺的。“要素使用权交易合约的签订及合约所涉及相关要素使用权的转移（如变现）就构成了相应的人力与非人力资本要素市场。这种合约的履行就构成了企业及其存在过程（生产经营及要素增值分配过程），这进一步表现为资产在企业内配置以及产生增值的分配。”

资本所有者与企业签订契约的目的在于通过合作收益带来的要素增值。如果契约是完备的，则财权的配置和分割也是完全的和公正的，那么，企业剩余索取权和控制权也就无从谈起。但由于未来因素的不确定，信息的不充分，所以契约总是不全面的，因此，企业剩余索取权和控制权才显得异常重要。那么，究竟如何分配企业的剩余索取权和控制权才是公平合理的（有效率的）呢？有人主张由非人力资本享有，其依据为“资本雇佣劳动”，有人主张由人力资本享有，其依据为“劳动雇佣资本”。其实，关于这一问题，经济学家们早已取得了共识，即：效率最大化要求剩余索取权和控制权的安排应该对应。因此，对于作为各种要素资本提供者契约联合体的企业来说，其最优的权利安排应该是剩余索取权和控制权对称分配给各利益相关者。

（三）财务契约的缔约目标

财务契约是企业财务的核心，它的缔约目标和企业财务目标的方向是一致的。因此，要探究财务契约的目标，就必须首先研究企业财务目标。

现代企业理论认为，企业“是为许多群体之利益而从事经济活动的社会机构”。而企业也正是在这些群体的“合力”中才得以生存、发展和壮大的。这些群体包括股东、经营者、债权人、职工、大供应商和大客户等，股东只是群体中的一员。因此，企业的财务管理目标不应该只考虑一方的利益，而应该强调企业利益就是企业利益，以任何一方的利益来代替整体的利益都是不合理的，其后果必然会加强企业内部矛盾，降低企业绩效。同时，理财主体理论认为，财务管理工作不是漫无边际的，而应限制在一个在经济上和经营上具有独立性的组织之内。具体到企业财务管理来看，作为要素资本联合体的企业，具有独立的财权和经营权，是一个独立的理财主体。财务管理目标应该体现为理财主体财富的增长，而企业价值最大化最能够满足这一要求。因此，企业的财务管理目标应确定为“企业价值最大化”。所谓企业价值是指公司资产的市场价值，而市场对企业价值的评价标准，不仅仅是企业目前的获利能力，更看重的是企业未来的和潜在的获利能力。“企业价值最大化”是一个具有前瞻性、复合性和实在性的企业目标函数。“所谓前瞻性，是指企业价值及其最大化是着眼于未来时期的财富生成与分配的一个概念，不是一个历史的概念。企业价值最大化追求的利益指向是企业价值，而企业价值的内涵不仅仅是企业目前的利润，它更强调企业的持续发展能力；所谓复合性，一方面，企业价值概念涵盖了诸如现金流量、风险等内容，另一方面，企业价值最大化考虑了多边契约的各个当事人，在企业价值的增长中来满足各方利益；所谓实在性，是指企业价值对于企业的各个要素资本投入者来说，是实实在在的现金流量，代表着实际的控制财富的变化。

由于企业价值的大小可以用企业持续经营期间预期报酬的折现值之和来表示，而折现率又与企业风险相适应，因此，“企业价值最大化”继承了“股东财富最大化”注重时间价值和风险等优点。它和“股东财富最大化”的区别在于：企业价值指的是企业总资产的价值，一方面资产是由权益资本、债务资本及其它资本投入而形成的；另一方面，各种资本的投入回报又来源于对资产的最有效配置和最合理的运用。而股东财富指的是企业对股东的回报。当企业经济资源的最优化配置与股东的财富最大化相冲突时，企业价值最大化能使企业的理财更注重企业的长久发展，更着重其潜在的获利能力。如果我们把企业财富比作一只蛋糕的话，那么“股东财富最大化”关心的只是股东所享用的那一块，而“企业价值最大化”关心的是整只蛋糕的大小，强调的是在如何做大蛋糕的基础上来合理分割蛋糕，并不是简单地争夺既定的企业财富，即通过企业财富的整体增长来协调和满足契约各方的利益要求，从而实现企业理财的良性循环。非价格机制的组织形式而取得的超过他们单个活动收益的总和，它产生于要素所有者的“协作力”或“集体力”，来自最大化的企业价值。

通过以上论述可以看出：财务契约的缔约人、财务契约的缔约对象和财务契约的缔约目标构成了财务契约系统，它们是财务契约系统的构成要素，也是财务契约系统的子系统。这三个要素之间是互为基础、互为影响的。没有缔约人签订契约，就没有缔约对象的确立，更没有缔约目标的实现。反过来，缔约目标的实现程度、缔约对象的公正与否，也会直接影响缔约人能否签订契约。

另外，与任何其它系统一样，财务契约系统也不是孤立存在的，它与外部环境之间要发生相互影响、相互作用的关系。

财务契约系统与环境的关系表现为：财务契约的运行可以改造和影响环境，同时它也受到环境的影响。正是在与环境的影响互动中，财务契约系统才得以建立和发展。^[1]