财务协同效应

所谓财务协同效应就是指在企业兼并发生后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。那些发展时间较长，已进入成熟期或衰退期的企业，往往有相对富裕的现金流入，但是苦于没有适合的投资机会，而将资金用于股利的发放。长此以往，企业发展前景会更加暗淡，逐渐走向衰落，所以其管理当局希望能从其他企业中找到有较高回报的投资机会，从而形成资金供给。与此同时，那些新兴企业增长速度较快，具有良好的投资机会，但是其内部资金缺乏，而外部融资的资金成本较高，加之企业负债能力差，获取资金的途径非常有限，因此特别需要资金。在这种情况下，企业兼并在供求之间搭起了通道。两种企业通过兼并形式形成一个小型的资本市场，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会，使得兼并后企业能够更科学、合理的使用资金。这也正是财务协同效应的意义所在。

例如1987年飞利浦·莫利斯公司对大众食品公司的收购。飞利浦·莫利斯公司是从事烟草经营的企业，但是烟草业规模由于“无烟社会”运动的发起而逐渐缩小。因而将其资金投向食品工业，这为食品公司提供了成长的机会，对于食品公司而言，新产品的开发是其发展壮大的重要来源。这一成功的兼并使资金流向了更高回报的投资机会，在合并后的企业中形成了显著的财务协同效应。

财务协同效应能够为企业带来效益，主要表现在：

1、企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理。企业兼并发生后，规模得以扩大，资金来源更为多样化。被兼并企业可以从收购企业得到闲置的资金，投向具有良好回报的项目；而良好的投资回报又可以为企业带来更多的资金收益。这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能，使现金流人更为充足。就企业内部资金而言，由于混合兼并使企业涵盖了多种不同行业，而不同行业的投资回报速度、时间存在差别，从而使内部资金收回的时间分布相对平均，即当一个行业投资收到报酬时，可以用于其他行业的投资项目，待到该行业需要再投资时，又可以使用其他行业的投资回报。通过财务预算在企业中始终保持着一定数量的可调动的自由现金流量，从而达到优化内部资金时间分布的目的。

2、企业内部资金流向更有效益的投资机会。混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。企业从中选取最为有利的项目。同时兼并后的企业相当于拥有一个小型资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了，使企业内部资金流向更有效益的投资机会，这最直接的后果就是提高企业投资报酬率并明显提高企业资金利用效率。

而且，多样化的投资必然减少投资组会风险，因为当一种投资的非系统风险较大时，另外几种投资的非系统风险可能较小，由多种投资形成的组合可以使风险相互抵消。投资组合理论认为只要投资项目的风险分布是非完全正相关的，则多样化的投资组合就能够起到降低风险的作用。

3、企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高。企业兼并扩大了自有资本的数量，自有资本越大，由于企业破产而给债权人带来损失的风险就越小。合并后企业内部的债务负担能力会从一个企业转移到另一个企业。因为一旦兼并成功，对企业负债能力的评价就不再是以单个企业为基础，而是以整个兼并后的企业为基础，这就使得原本属于高偿债能力企业的负债能力转移到低偿债能力的企业中，解决了偿债能力对企业融资带来的限制问题。另外那些信用等级较低的被兼并企业，通过兼并，使其信用等级提高到收购企业的水平，为外部融资减少了障碍。

无论是偿债能力的相对提高，破产风险的降低，还是信用等级的整体性提高，都可美化企业的外部形象，从而能更容易地从资本市场上取得资金。

4、企业的筹集费用降低。合并后企业可以根据整个企业的需要发行证券融集资金，避免了各自为战的发行方式，减少了发行次数。整体性发行证券的费用要明显小于各企业单独多次发行证券的费用之和。

财务协同效应是企业兼并发生的主要财务动因之一，但是并非所有的兼并都能产生财务协同效应，因为财务协同效应的产生需要有一定的前提条件。

首先，在兼并过程中必须有一方（往往是收购企业）资金充裕，由于缺乏可行的投资机会，其资金呈现出相对过剩的状态，通常收购企业所在行业的需求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，内部现金流量可能超过其所在行业中目前存在的投资需要。因此，收购企业可能会向被兼并企业提供成本较低的内部资金。

其次，被收购方往往缺乏自由现金流量，而其行业的需求部责或会增长，需要更多的资金投入。而且这类企业可能由于发展时间尚短，资本投入和积累都较少，经营风险较大，难以直接从外界得到大量的资金或资金成本过高，使企业发展受到资金的限制。所以他们也希望通过兼并获得低成本的内部资金。

最后，收购企业与被收购企业的资金分布必须是非相关的。只有当一方具有较多的自由资金，而另一方同时缺乏资金时，才能发挥出最大的财务协同效应，否则效果会受到限制。例如，收购方的年平均自由现金流量过剩，但是在其经营高峰期的一个月中，自由现金流量恰好为零，而这一时期也恰好是被兼并方的经营高峰期，也非常需要资金。在这种情况下，将难以通过内部资金流动的形式发挥财务协同效应。因而企业应通过资金预算等方式合理配置自由现金流量的时间分布，保证财务协同效应的最大发挥。

企业在并购过程中产生的财务协同效应主要来自节约资本成本效应、资本收益率提高效应、合理避税效应和节约财务危机成本效应等。这些财务协同效应大多发生在并购之时或并购之后，而且多数是预计数，所以，在计量财务协同效应时应采用现行市价法或未来现金净流量贴现法。

（一）节约资本成本效应的计量

企业并购中节约的资本成本效应主要来源于企业并购后内部资本的调节使用，减少对外融资而减少利息的现值，以及由于银行借款增加而相对节约的利息的现值之和。其中内部调节使用资本而减少外部融资的数额可以根据企业并购前后暂时闲置资本数量的差额来确定，利率可根据企业并购后的加权平均资本成本率计算；低利率融资额增加而节约的利息可根据企业并购前后的资本数额和加权平均资本成本率的差额来确定。由于节约的资本成本所产生的现金流量基本上没有风险，所以可以用无风险报酬率为贴现率。

（二）资本收益率提高效应的计量

企业并购中资本收益率提高效应主要来源于获得新的投资机会，企业并购后的资本报酬率高于并购前的报酬率而形成超额收益的现值。在计量资本收益率提高效应时可根据企业并购后的初始资本投资数额（即投入一个新的行业或项目的资本数额）和预计的报酬率差异来确定经营期每年的超额收益作为现金流入量，由于资本投入一个新的行业或项目，投资风险较高，贴现时采用风险报酬率。

（三）合理避税效应的计量

按中国所得税法规定：“被合并企业合并前的全部企业所得税纳税事项由合并企业承担，以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可以由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补”。假设并购后企业的税前利润为x，被并购企业（目标企业）的税前利润为-y，两个企业的所得税率均为t，并购企业的价值为Va，被并购企业的价值为Vb，则：第一种情况，当X[Vb/（Va+Vb）]＞-Y时，即并购后企业当年的税前利润足以弥补目标企业的亏损数额，那么并购形成的节税效应的价值为：X×t。第二种情况，当X[Vb/（Va+Vb）]＜-Y时，即并购后企业当年的税前利润不足以弥补目标企业的亏损数额，由于中国税法规定亏损可以连续弥补5年，只要不超过5年，则并购形成的节税效应价值为每年预计的补亏数额与所得税率乘积的现值之和。关于贴现率问题，由于合理避税效应所产生的现金流出量基本确定，所以可以采用无风险报酬率为贴现率。

（四）节约的财务危机成本效应的计量

节约的财务危机成本效应来源于并购一家濒临破产企业而节约的破产成本，在计量节约的财务危机成本时，由于该现金流出量均在企业并购当时发生，所以该节约额均为现值，无需再进行贴现。问题是如何估算目标企业破产时发生的破产成本，节约的直接财务危机成本较容易估算，可以通过直接测算如果目标企业破产所需要支付的诉讼费、审计费、清算人员的工资以及清算费用等而得。节约的间接财务危机成本较难测算，一般可以根据同行业类似规模企业破产时的资产价值和清算价值差额的平均数来确定。^[1]