泡沫理论
泡沫理论
泡沫理论1978年美国著名的经济学家C．Kindleberger认为：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只想通过买卖牟取利润，随着涨价，常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终或者以繁荣的消退告终而不发生危机。”该定义强调了泡沫是一个由资产价格从持续上涨到价格暴跌的过程，而且强调了预期在这个过程中特别是价格逆转过程中的重要作用。
斯蒂格里茨(JosephE．Stiglitz，1990)也认为，当投资者预期未来某种资产能以高于他们期望的价格出售时，这种资产的现实价格将上升，从而出现泡沫。持有此观点的还有1992年版的《新帕尔格雷夫货币与金融大词典》：在市场经济中，如果一种或一系列资产价格出现了突然上升，并且这种上升使人们产生出对这种(些)资产的远期价格继续上升的预期和持续的购买行为，那么这些资产就会出现泡沫行为。
日本学者则普遍认为，泡沫是资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程。三木谷良一(1998)认为，所谓泡沫经济就是资产价格(具体指股票和不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇佣、增长率等)的暴涨，然后暴跌这一过程；铃木淑夫也认为，经济学所说的泡沫是指地价、物价等资产的价格持续出现无法用基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。1993年度日本经济自书》指出，所谓泡沫，一般而言就是资产价格大幅度偏离经济基础(经济的基本要素)而上升。日本学者的理解有以下共同点，一是将泡沫同经济基本要素联系起来，强调泡沫是资产价格相对经济基础的偏离；二是泡沫的变化经历了一个资产价格由上涨到暴跌的过程。
中国学者在国外学者研究的基础上，主要从泡沫资产价格偏离经济基础角度来理解泡沫的经济含义。
王子明从理性预期和非均衡分析的角度，认为泡沫是一种经济失衡现象，将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定状态价格)的非平稳性向上偏移(王子明，2002)。陈国力和黄名坤博士都持有这种观点。其中黄名坤博士把实体经济和虚拟经济联系起来，对基本价值进行了进一步阐述，认为资产的基本价值来源于实体经济，是实体经济体系达到最优动态均衡时的价格(等于资本边际产出率)(黄明坤，2002)。对许多日本和欧美学者强调泡沫是资产价格从急剧上升到迅速下跌的过程，即经济存在价格上升(膨胀性)泡沫，Well。Philippe1990年对价格下降的泡沫进行了专门研究，并从理论上证明了股票市场上下降类型的泡沫是可能存在的。王子明、黄名坤等中国学者也认为经济中既存在膨胀性泡沫也存在漏损性泡沫，即这种泡沫的出现是由于理论价格下降造成的，而市场价格没有大的变化，甚至下降，只是下降的幅度小于理论价格的下降幅度，从而造成了市场价格高于理论价格的幅度在增大。
泡沫经济：泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，并且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重，而且泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间接性的联系，并且一旦泡沫破裂，将给经济的运行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危机。只有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济。
泡沫理论迪巴和戈罗斯曼(Dibaand Grossman，1988)从局部均衡角度出发，认为如果资产能够自由出售，其价格不可能为负，这意味着不可能存在负的确定性泡沫；布兰查德和费希尔(BlanchardandFisher。1998)认为对于自由出售、供给无限弹性、具有可替代性的资产，不可能出现正的确定性泡沫，否则资产价格将趋于无限，最终超过替代品的价格。
从一般均衡角度来看，梯若尔(Tirole，1982，1990)和布诺克(Brock，1982)证实了：实质资产是否会产生泡沫与投资者的生存期限相关，当个人投资者是有限期界时，与经济是否处于动态有效相关。在有限期界和投资者数量有限的情况下，不会出现泡沫；在无限期界和投资者有限时，也不可能出现泡沫。对于随机性泡沫，维尔(Weil，1987)认为若经济在泡沫尚未出现时充分动态无效，爆炸性泡沫有可能在一般均衡中存在。尽管理性泡沫理论拥有好的分析框架，但其缺陷是人们难以区分是出现泡沫还是基础定价模型不妥，而且理性泡沫理论对现实现象的解释也缺乏力度。
因为从所发生的泡沫案例来看，投资者并非总是理性的，某些泡沫现象却正是由市场主体的非理性行为所致。噪声交易理论则是在这种情况下应运而生。试图在放松理性预期和有效市场假设的前提下，解释泡沫的成因。布莱克(Black，1986)认为噪声交易是在没有掌握内部信息的情况下，将自己获得的信息作为精确信息来对待，并据此做出非理性的交易行为。因此噪声交易者对市场价格的判断可能出现系统偏差，做出过激的反应或遵从正反馈交易策略，进而为市场提供了自强化机制。从而导致了泡沫的出现。德隆等(DeLong，Shleifer。SummersandWaldmann，1990)开创性地建立了噪声交易理论。他们的理论基于两个基本假设，一是部分投资者是有限理性的；二是套利行为存在风险，套利交易的作用存在限制。这意味着套利行为不能完全消除噪声交易的影响，噪声交易者可能从自身创造的风险中获利从而为自身的生存创造空间，其长期存在还可能异化其套利行为。因此，德隆等认为尽管长期内套利交易者可能会促使资产价格回归至基础价值，但是至少在短期内，他们助长了泡沫的形成和膨胀。
分析泡沫成因的另一路径是分析泡沫形成的宏观和微观机制。林杰瑞恩等(1996)的一项研究表明，在1980—1995年间国际货币基金组织的181个成员国中的135个国家都在不同阶段经历过金融领域的严重困难，其中大约半数以上的国家在遭遇金融危机前都有过泡沫经济的经历，特别是房地产泡沫的困扰。同时认为金融自由化，降低了资本流动的交易成本，使得国际巨额投机资本频繁游荡，造成许多国家特别是新兴市场国家价格的动荡和加速了经济泡沫的形成，并强调金融自由化为经济泡沫的产生提供了制度基础。
许多日本学者(如宫崎义一、奥村洋彦等)认为宏观经济政策的不合理安排是导致日本泡沫经济的基础，也是泡沫破裂的导火索，因为不当的经济政策强化了市场投机及误导了投资者的预期。
从投资行为的微观机理来看，有些学者认为蓬齐对策(Ponzi Games)是导致资产泡沫的重要原因。这是因为，资产市场的债务人奉行蓬齐对策，即依靠新债务来维持流动性，而不是依靠经营收入流，从而导致“金融连锁性”(FinanceChainLetter)游戏的发生，产生了资产泡沫；有些学者认为风险转移、道德危害与信贷扩张是泡沫产生的重要原因。在信贷投资的情况下，一方面如果投资失败，投资者将不能偿还借款，但可以通过破产等手段将资产的投资风险转移到银行等机构；另一方面，如果投资成功，则可获得可观的收益，因而投资者有追逐资产价格的倾向和抬高资产价格的动机，从而导致泡沫的产生。AllenFranklinandDouglasGale(2000)研究了银行体系中因代理问题而引起的泡沫。其主要结论是投资者使用银行贷款投资风险资产，可以以违约的形式避免损失，转移风险，从而导致资产价格攀升。同时他还认为信贷扩张程度的不确定性也容易引发泡沫，从而将包括商业银行、中央银行在内的银行体系与泡沫的产生联系在一起。
股票、外汇及房地产等资产市场的正反馈交易现象泡沫迅速膨胀的重要原因。安德里森和克劳斯(AndreassenandKraus，1988)通过实验模拟了正反馈现象，反映了人们有跟风投资(ChasetheTrade)的倾向；弗兰克尔和弗鲁特(FrankelandFroot，1988)以及希勒(Shiller，1988)的市场调查发现投资者决策时存在外推预期。正反馈交易不仅在短期内存在，甚至可能长期存在。狄龙、谢勒弗、萨默尔以及瓦德曼(Delong，Shleifer，SummerandWaldman)通过他们建立的正反馈交易模型，发现理性投资者利用正反馈交易获利，推动了价格上升和泡沫的形成，而且即使是理性投资者也会相信价格在短期内延续过去的变动趋势而长期内回归到平均价格，他们还发现正反馈投资者和理性投资者都有可能对信息反应过度，从而使得价格上升的幅度超过了信息所能证明的合理范围。另外，一些学者用羊群行为理论来解释资产市场上的过度波动、时尚和泡沫现象。
泡沫理论间接检验的基本思路是把市场价格中可以用未来各期资产收益的理性预期贴现值来解释的内容作为零假设，如果检验结果拒绝零假设，就可以认为经济存在泡沫。希勒(Shiller，1979，1981)、莱罗依和波特(LeRoyandPoter，1981)分别独立提出超常易变性检验即方差界检验或称希勒检验。该检验的前提是理性预期、完全有效市场和不要求充分假定信息集，假定事后价格圆强实际价格加上一个理性预测误差序列，假定事后价格和实际价格的方差存在，在这些条件下必然存在事后价格的方差大于实际价格的方差；如果情况相反，则说明否定了有效市场假设，即可判定市场存在泡沫。然而希勒等人的实证结果往往是后者，也就是发现市场中较多的资产存在理性泡沫。然而学术界却对希勒检验的合理性提出了质疑。其一是质疑希勒检验中关于方差和方差不等式的存在性问题。马什和莫顿(MarshandMerton。1986)认为如果没有平稳性，事后价格和实际价格无条件方差就不存在，也就无所谓方差不等式。同时他们还证明即使股票价格是预期未来股息的贴现值，样本方差也能违反希勒方差不等式；其二是对受检验的联合假设的怀疑。这些假设是：
(一)风险中性的个人可以按不变的实际利率借贷套利；
(二)个人有理性预期；
(三)不存在理性泡沫。
然而检验不能对这些假设的拒绝进行区分，而且拒绝假设可能是因为套利的失败或时尚等因素的影响而不是因为理性泡沫的存在。因此对假设的拒绝说明不了什么。
布兰查德和沃森(1982)、嗍曼基、罗默和夏皮罗(1985)、坎贝尔和希勒(1987)、191维斯特(1987)以及中国学者周爱民(1998，1999)分别提出了新一代的间接检验方法。Il嘎l-l其实证结果显示出了同样多的资产价格易变性，不同的是他们对假设的拒绝没有希勒检验那么强烈。
直接检验则是利用实际经济的运行数据，直接检验特定形式的理性泡沫的显著性，并据此判断经济是否存在该形式的理性泡沫。其思想是明确地分析一个具体的泡沫过程，并直接检验泡沫解的有效性。由于泡沫解的多重性，故直接检验所有的理性泡沫是不可能的。目前学者们只对两种理性泡沫进行了直接检验：
一种是确定性理性泡沫(Deterministic Rational Bubbles)。对此进行开创性研究的是弗卢德和嘉伯(Floodand Garber，1980)。他们通过卡甘模型，分析了1920—1923年德国的恶性通货膨胀。认为当预期的市场价格的变化率是当前价格的一个主要决定因子时，市场可能存在着一个确定性泡沫。然而在假定德国通货膨胀时期人们具有理性预期的条件下。实证结果却没有发现经济计量分析证据来支持这种确定性价格水平泡沫的存在。出于这种结果，布兰查德(1989)是这样解释的，在恶性通货膨胀时期，由于资产的基础价格非常难以确定，因此，发现泡沫的存在也是非常困难的。
泡沫理论股票持有者预期自己通过持有该股票能获得更高的投资收益，交易商正是看重了这一点，抬高价格，当来购买的人逐渐增多时，该股的泡沫出现了。这种现象出现的根源来自于“信息”，信息的真实性是导致泡沫出现并破碎的一方面，另一反面则是企业运营情况的真实性。如此现象仅是纯粹的商业炒作，一旦信息公布，泡沫破碎，惊道之一系列的经济问题出现。
（1）http://scholar.ilib.cn/A-syyj200505021.html
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