分离均衡模型

在保险市场上存在道德风险（事后的信息不对称）。保险公司与投保人之间的信息不对称，保险公司难以确切的知道投保人的真实情况和行为。保户在与保险公司签订合约存在着隐藏行为，则导致道德风险，一旦人们和保险公司签订了保险合约，他们往往会不再像以往那样仔细看管家中的财产了，当出门的时候，他可能不再像没有保险以前那样仔细地检查煤气是否关好，因为现在屋子着火了，他将获得保险公司的赔偿。作为极端的例子，有人甚至自己故意造成火灾来骗取保费。在这里，因为保险公司无法观察到人们在投保后防灾行为而产生“隐蔽行为”。保险公司面临着人们松懈责任甚至可能采取“不道德”行为而引致的损失，严重的情况会使保险公司关门。

保险市场逆向选择（事先信息不对称）来自保险公司事前不知道投保人的风险程度，从而使保险水平不能达到对称信息情况下的最优水平。当保险金处于一般均衡价格时，低风险类型的消费者群预期投保后得到的效用小于他不参加保险时的效用，这类消费者会退出保险市场，只有高风险类型的消费者预期投保的潜在收益大于潜在成本会愿意投保。低风险消费者退出后，如果保险金和赔偿金不变，会由于赔偿概率的上升而使保险公司可能亏损。这种条件下，为了不出现亏损，保险公司将不得不提高保险金。这样，那些次低风险的顾客群认为支付这笔费用不值得，从而不再投保，高风险类型消费者不会在意保费的提高而踊跃进入保险大军。这样一来，高风险者就会把低风险消费者“驱逐”出保险市场。看来，靠提高保费的办法，对保险公司是不管用的。约瑟夫·斯蒂格利茨的重要观点出现了：人们不能用通过提高保费的办法来使保险市场的逆向选择现象和道德风险消失。相反，提高保费，会加剧该来的不来，不该来的来了。为了解决这一问题，保险人可以通过提供不同类型的合同，将不同风险的投保人区分开，让买保险者在高自赔率加低保险费和低自赔率加高保险费两种投保方式之间选择，以防止被保人的欺诈行为。即不是使保险处于混同均衡，而是出现分离均衡。分离均衡已经成为微观经济学中一个广泛运用的概念和分析方法。

信贷配给理论是约瑟夫·斯蒂格利茨又一经典理论。约瑟夫·斯蒂格利茨与安德鲁·魏斯于1981年合作的划时代论文《不完全信息市场上的信贷配给》，创造性地分析了信贷市场由于信息不对称而引起的逆向选择和道德风险，指出企业存在的骗贷行为与信息不对称有关。他们认为银行降低坏帐损失的最优策略是对贷款进行配给而不是提高贷款利率。这些创见因现实世界信贷配给十分普遍而使研究更进一步接近更为现实的信贷市场理论，并对公司融资、市场理论和宏观经济学的研究也产生了巨大影响。

在古典经济学中，供大于求，利率就会下降；供不应求，利率就会上升。如果供求总平衡的话，均衡利率会很容易确定下来，长期来看供求平衡。约瑟夫·斯蒂格利茨对这一理论提出了质疑，他发现在借贷市场上供求不相等是一个长期的现象，实际利率比均衡利率要低。贷款人的投资是有风险的，而且不同的贷款人的风险偏好不同。那些对未来投资回报率预期较高的人，愿意接受较高的利率，如果银行想通过提高利率来提高效益，就会把那部分预期有稳定回报的低风险投资者拒之门外，贷款给高风险者，银行的风险就会增大。如此循环下去，最终结果是贷款质量下降，不但不能提高银行的利润，反而会隐藏着巨大的金融风险。约瑟夫·斯蒂格利茨解释为，银行靠提高利率的办法无效，而采取信贷配给是有效的方式。在所有申请贷款的人中，只有部分人能够得到满足，哪怕有部分人想提高利率来获得更高的贷款，银行也不会同意。银行是通过有选择性地给申请人贷款的办法来降低风险。用他的理论可以解释为什么发展中国家的一些民间信贷市场上利率奇高无比，原因是“劣币驱逐良币”，即风险大的借款人驱除了风险小的借款人，只有把利率调到高位，才能抵消高风险成本。

分离均衡模型假定，在企业发行新股的过程中，高质量企业折价发行IPo，而且只融取一部分资金。当较低的发行价格吸引了投资者的注意，对折价企业加深了解后，投资者就会认识到企业的真实价值，信息不对称问题也就随之解决了。这时企业再以较高的价格进行后续发行(Sea—soned offering SEO)。较高的后续发行价格能够弥补IPo折价以及两阶段融资的发行成本。对低质量企业而言，模仿高质量企业不是最优选择。因此低质量企业会在第一次发行中融得尽量多的资金。高低质量企业两种不同的行为就导致了分离均衡(图1)。也就是说，高质量企业选择两阶段融资、高折价发行，低质量企业则选择单阶段融资、低折价发行。

约瑟夫·斯蒂格利茨的分离均衡与迈克尔·斯宾塞 (Michael Spence)的信号传递不同之处在于：迈克尔·斯宾塞研究的是拥有不同信息的人如何通过信号传递，来把自己与同类分离出来。而约瑟夫·斯蒂格利茨是说明不拥有信息的人如何设计一个菜单，来进行信息甄别，使具有不同信息的人不隐瞒信息和行为，或者说设计一个分离不同信息的人的机制，进而提高市场效率。

理清多层次资本市场与不同成长阶段企业之间的匹配关系对于促进资本市场建设和企业发展具有十分重大的意义，是缓解中国中小企业融资难、推动产业结构优化和实现经济可持续增长的重要环节。对此，全社会有众多的呼声并基本达成共识。但真正符合学术规范的研究成果却很匮乏。部分原因可能是问题本身没有得到理论界的应有重视。运用信息经济学的理论，设计资本市场、企业与投资者之间的信号传递模型，通过分离均衡式契约安排构建多层次的资本市场，揭示出企业不同成长阶段的风险收益特征，并提出设立转板制度实现动态的分离均衡。

首先，通过构建逆向选择模型阐释，对于不同规模不同成长阶段的企业的综合竞争力α及其重要影响因素：投资回报率P和投资风险δ，企业和投资者之间存在严重的信息不对称。如果资本市场不分层次，创业初期、创业后期的小企业和步入成长期的中型企业以及成熟的大企业均在单一市场中，按同一规则进行融资和交易，市场的信息揭示能力不足，将由于企业和投资者之间信息不对称而出现逆向选择问题，产生“劣币驱逐良币”现象，不利于成熟大企业和真正具有成长性的中小企业的发展。同时，由于存在逆向选择，作为整体，企业风险特征加大，风险揭示能力进一步下降，将引发市场风险。

其次，为了在一定程度上消除这种信息不对称带来的逆向选择，人们运用信号传递模型中的分离均衡模型，通过分析投资者对投资回报率和投资风险度的预期，以及不同规模企业对投资回报率P和投资风险度δ关注程度的不同，并引入综合竞争力α和最终产出π等参数，得出不同规模不同成长阶段企业的分离均衡，并证明了该分离均衡对不同规模企业是唯一的。即，建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场，有利于成熟大企业和真正具有成长性的中小企业发展，并且是降低市场投资风险的必要手段。

通过模型实现分离均衡后，这一均衡不是静态的，分割的，而是随着企业成长阶段和综合竞争力的变化，需要动态调整。有的企业规模扩大，盈利能力增强，其等效用曲线发生了变化，即达到了高一层级的资本市场的准入条件，此时，如果这样的企业依然停留在低层次的资本市场，就不是该企业的帕累托最优，不能实现均衡，因此，应该通过转板制度中的升板，允许其进入高层级的市场，从而寻求到新的均衡。反之就需要通过转板制度中的降板或退市，将已经达不到高层次市场基本条件的企业降到低层次资本市场中。所以，在建设多层次资本市场的同时，必须设立转板制度，以提高市场效率。

在论证了资本市场需要多层次建设及设立转板制度后，本文给出了分离均衡式契约安排模型，在契约安排中，可以根据中国企业发展的实际情况，对规模θ的分布取值，经过标准化，求解企业规模、企业盈利能力(投资回报率)、企业经营风险度等的不同组合，以得出各层次资本市场的准入条件和转板条件。^[1]