资产剥离证券

资产剥离证券（Strips）

资产剥离证券（Strips）主要基于各类银行贷款而发行，即以一项或数项期限相同（近）的贷款为基础同时发行两

种利率不同的资产支持证券，贷款的本息偿付按不同的比例支付给两类证券持有人。例如，以资产池为支撑发行两挡期限与资产池内贷款加权平均期限相同的债券，其中一档债券可获得全部贷款的40%本金和60%的利息，另一档债券可获得全部贷款的60%本金和40%的利息。债券发行价格可根据市场预计的资产池现金流、市场无风险利率及其预计走势按收益现值法确定。可以预测，若资产池贷款平均加权利率剔除贷款风险报酬利率后高于交易当时的相同期限的国债利率也即市场无风险利率，则全部债券的发行收入将高于资产池内贷款本金额，反之亦然。

Strips结构最极端的例子便是本息切块证券，该种证券实际上系本金证券(Principal Obligation, PO)和利息证券(Interest Obligation, IO)的组合，证券化贷款的本金收入流和利息收入流被区别开来，分别支付给PO和IO的持有者；换言之，PO和IO的最终累计受偿额即为证券化贷款的本金和利息。

由于证券化贷款的本金是确定的，而利息总额却随借款人的偿还速度而变化，因此，PO投资者所能得到的偿付总额是固定的，等于证券化贷款的本金；而IO的受偿总额却是不确定的。有鉴于此，PO一般以类似于零息债券的方式按票面价格折价发行，其全部票面价格即为证券化贷款本金，在证券存续期间，投资者不会收到利息支付。但与普通零息债券于到期日一次性获得票面价格偿付不同的是，对PO的支付是随着证券化贷款本金的摊还而不断进行的。因此，PO 并非一次性清偿，也没有确定的偿还期限，虽然其可能在券面上标明了到期日。原因在于证券化贷款借款人任何的早偿或迟付行为都将引发PO清偿期间和速度的不确定。或者说，PO券面所示到期日只有在借款人严格遵守贷款合同偿还贷款的情况下才能实现。IO则可以不标明面值，也可以按证券化贷款正常清偿所应收到的利息标有面值，但该面值并无实际意义，因为贷款的早偿或迟付都将导致利息收入发生变动，从而IO受偿的累计金额不一定等于其面值。IO按市场对证券化贷款预期利息收入的现值发行；至于其偿付期限，由于只要证券化贷款利息得到偿付，则应支付给IO投资者，直至贷款清偿完毕。因此，同PO一样，IO的偿付期间取决于借款人的还贷情况，也即IO的偿付期间也是不确定的。

PO与IO在偿付来源上的区别决定了投资PO与投资IO有截然不同的投资风险。PO以证券化贷款的本金受偿，而证券化贷款本金额是确定的，只是支付的时间可能产生偏差。因此，投资者的投资本金不会受到损失，风险只在于收益率的大小。但对于IO而言，如果证券化贷款的早偿（不论由利率变化或其它原因所致）速度足够快，则有可能发生的情形是，支持资产所产生的利息总额可能还不及投资者所支付的IO购买价格，也即投资者连投资本金都不能收回，更不用说投资资金的利息损失了。

PO和IO的价格对利率的变化非常敏感。对PO而言，当市场利率下降时，一方面其券面价格的折现价值将上升；另一方面市场利率下降导致证券化贷款早偿，随之PO受偿加速，提前变现，价值上升，因此PO较普通零息债券价值上升更快。当市场利率上升时，PO按其券面价格的折现价值将下降，PO价格下降，并且，借款人不会产生早偿贷款动机，使得PO依靠加速受偿提升价值的机会减少。对IO而言，市场利率下降一方面导致其未来现金流收入的现值上升；另一方面市场利率下降所导致的早偿将减少证券化贷款的利息收入，使得IO价值下降。当市场利率上升时，首先IO的折现价值下降，其次基于市场利率变化的贷款早偿基本不会发生，从而减少了其依靠贷款早偿提升价值的机会。因此，利率对IO价值的影响最终取决于利率变动对IO折现价值的影响和因利率变动引致的早偿对IO价值的影响的综合作用。可以推理，在IO的价值与市场利率的关系曲线上存在一个临界利率点，当市场利率低于该临界点时，IO价值随市场利率上升而上升，当市场利率高于该临界点时，IO价值随市场利率上升而下降。该临界点利率应小于证券化贷款利率。

PO与IO价值对市场利率的变动率还将部分取决于证券化贷款的利率对市场现行利率是贴水、平价还是升水。当市场利率下降时，所有贷款的早偿都会加速，但升水、平价、贴水利率的证券化贷款的早偿速度互不相同（升水利率贷款支早偿速率最快，平价利率贷款次之，贴水利率贷款最慢），导致基于早偿因素的PO或IO的价值变动幅度存在差别：早偿速度越快，PO价值上升幅度越大，IO价值下降幅度越大。当市场利率上升时，相反的情况将发生。

PO 和IO的价格对利率变化非常敏感的特性使得其常被用作利率套期交易工具。例如，PO可用作固定利率负债的套期保值工具，因为当市场利率的下降时，PO的价值上升，正好可弥补固定利率负债因利率下降而产生的负增值损失。对于IO而言，当市场利率处于临界点利率之下时，IO可用作固定利率资产的套期保值工具；反之，则可用于固定利率负债的套期保值。因为在此两种情形下，IO价值随市场利率变动而变动的方向刚好与套期保值对象的变动方向相反。