通货膨胀保护债券对未来通胀水平的预示作用

投资者在进行一项投资时，需要对未来的通货膨胀率有一个合理的判断，以使投资更具理性并保证投资的实际收益；宏观经济调控部门也需要通过一个准确的途径及时了解市场对通货膨胀的预期，以提高通货膨胀控制政策的有效性。以往，有关长期通货膨胀的预期是通过小范围的抽样调查或是国债收益率曲线所代表的期限结构反映出来的，其结果的可靠性与准确性往往受到质疑。而通胀债的出现，在理论上为市场参与者和政府提供了衡量通货膨胀预期的一种准确、便捷、及时的工具。对期限等其他条件完全相同的通胀债与普通国债来说，两者在某一时间点收益率的差别就反映了投资者对未来通胀的预期。经济学家把这种差别称为平准通货膨胀率(Break-even Inflation Rate)。假设通胀债的收益率低于普通国债3个百分点，则意味着投资者估计在该通胀债债券存续期内通货膨胀率将达到3%。例如2003年3月，当时的物价上涨幅度很平缓，10年期国债的收益率高于可比期限的通胀债1，81个百分点。而一年后的2004年3月，收益率点差扩大到 2.40个百分点，反映出油价上涨、经济稳定增长的态势得到确认后，市场对通货膨胀预期的改变。

　　由于投资者将承担投资失败的损失，因此其在进行投资决策时将会尽可能掌握更完全的信息。而在一个有效的金融市场中，这些信息又是公开、全面和及时更新的。同时，即便是个别投资者的判断有误，但全体市场参与者平均下来的决策将是较为准确的。加之债券交易也是频繁自由发生的，任何背离其实际价值的价格所产生的套利空间很快就会被填补，因此通胀债与普通国债的市场价格应较为充分地反映出其内在价值，由此计算出来的两者收益率之间的点差就成为更好、更可靠的对未来通货膨胀水平的预期方式。

　　但通胀债的历史只有7年，使我们很难评价10年期的通胀债是否对10年的通货膨胀水平有一个准确的预期。同时，由于在实际中债券之间收益率上的差异还受其他因素影响，从而都会对通胀债收益率所揭示的通货膨胀预期产生干扰。事实上，现实中的通胀债收益率大大高于理论推算值，也就相对高于可比的普通国债的收益率水平。其原因一是新的金融产品在问世之初收益水平相对于标准化的产品往往会高一些，以吸引投资者兴趣。但更主要的是通胀债与普通国债在流动性方面的差异导致变现能力的不同。通胀债市场容量相对狭小，交易量远远低于传统的国债，而且波动相对大，使得通胀债的流动性差，其与传统国债之间的收益率点差中就包括了很大一部分的流动性风险溢价。

　　由于通胀债与传统国债之间的收益率差别还取决于通货膨胀预期和通货膨胀风险溢价，我们很难直接量化这部分流动性风险溢价的大小。在本文以前部分的讨论中，通胀债与普通国债之间的收益率点差都是和交易活跃的新发行国债相比较的。因此这种流动性风险溢价的下限可以通过考察普通国债中新发行品种与过往品种之间的收益率差异得出。例如，新发行的10年期国债的交易远比20年前发行的还有10年到期的品种要活跃得多，后者的流动性差，其收益率也显著高于前者，尽管两者在期限等其他特性方面几乎是一致的。

　　因为通胀债的交易活跃程度及流动性都弱于交易不活跃的普通国债，所以我们有理由认为，1998年以后通胀债的流动性风险溢价至少为0.23个百分点。这是因为：(1)通胀债还是一个较新的金融工具，投资者对其的熟悉程度不高；(2)通胀债的特性使其难以用于对冲交易，从而减少了交易量；(3)更主要的是，除发行量小外，投资通胀债的多为保险公司、年金管理公司等终端需求者，其投资通胀债多为持有到期，而非作为投机或交易工具。例如，2001—2002年，77.5%的普通10年期国债被一级交易商持有，只有8.2%被保险公司、基金、企业年金持有。相反，30.5%的10年期通胀债在发行时被机构投资者认购。

从以上分析可看出，显著而且易变的流动性风险溢价在通胀债与普通国债之间的收益率差别中占有很大的比重，从而减弱了两者收益率差别作为市场对未来通货膨胀预期的标识作用。但这并不意味着通胀债与普通国债的收益率点差就不能提供市场有关通货膨胀预期的信息。即使是现在，辅之以其他信息，通胀债的收益率点差仍是对通胀预期最直接的反映。随着近些年通胀债的发行量、交易量的增加，参与该市场的交易商、基金与投资者扩张迅速，交易量在不断增加，使通胀债与普通国债在流动性方面的差异日见减少，降低了流动性风险溢价在收益率点差中的比重，从而提高了通胀债的收益率点差对通货膨胀预期的准确性。例如，2003年前三季度通胀债一周交易的换手率达到了11%，相对于1999年的不到6%，已经提高了很多。这一换手率水平已经接近于一些固定收益类证券品种，如美国政府机构发行的资产抵押债券的每周平均换手率为17%，按揭抵押证券的换手率为21%。尽管普通国债的周周转率高达82%，但剔除交易活跃国债后，交易不频繁国债的换手率为22%。这一趋势在英国通胀债IGs身上体现得较为明显。IGs发行历史已经超过20年，交易量占整个英国国债市场的1／10，其流动性要好于美国。同时，IGs与普通英国金边券的收益率点差一般高于通过市场调查得来的通货膨胀预期，说明通胀债的流动性风险溢价要大于普通国债的通货膨胀风险溢价。这在一个侧面表明通胀债流动性的改善将使流动性风险溢价影响缩小，从而使通胀债能够提供一个有价值的通货膨胀市场预期的参照物。