点心债券

点心债券（dim sum bonds）在香港发行的人民币计价债券被称为“点心债券”，因其相对于整个人民币债券市场规模很小。到目前为止，只有两家外国公司——麦当劳(McDonald’s)和卡特彼勒(Caterpillar)——发行过“点心债券”，时间分别在2010年8月和11月。12月最新消息，俄罗斯第二大银行拟发行以人民币计价的“点心债券”的机构，这反映出中国在金融市场的地位日益上升。 　　

点心债券是在香港发行的、以人民币计价的债券。和中国境内的债务类金融工具不同，点心债券的发行基本上没什么管制，无论从发行者本身还是债券定价。当然，如果需要将资金注入境内使用，则需要得到中国境内相关的监管机构的允许。相比之下，境内发行债券的资格要求限制诸多，非国有企业等特大型企业不能触及，遑论外资企业。 　　

产生点心债券的大背景，是中国大力推广人民币国际化，提升该货币的国际地位。其中重要的一个步骤，是让人民币“走出去”，让其在境外流通，最终使之成为国际重要结算货币之一。该出发点的意图很明显：让多余的人民币流出国境，既可以赚取“铸币税”的好处（目前美国财政部大把的赤字，是美元逗留在国外流通给美国带来的“铸币税”的好处，很实在），又可以降低国内人民币的流动性，缓解通胀压力。 　　境外发行的人民币债券早在2007年就出现了。当时的发行人仅限于中国的金融机构，所以规模一直上不去。直到2011年2月，情况有了重大变化：发行人资格扩展到全球任何一家公司，只要愿意付出相应价格，任何公司都可以在香港通过人民币借债来融资。“点心债券”的名称因此一炮走红，麦当劳成为了第一个“吃点心”的外国公司。 　　有人会问，美元的利率这么便宜，麦当劳随便发一个美元债券，凭借它的评级，利率应该很低，犯不着借利率更贵的人民币呀，况且人民币相对美元还会升值？这个问题问对了一半。的确，人民币目前怎么看都比美元坚挺，这对于存款持有人而言是好事，可对于借款人而言正好相反。如果利率一样，麦当劳应该借美元更合算呀。 　　

有三个方面的因素，使麦当劳发行点心债券成为一个不错的选择。第一，点心债券的利率很低，三年期利率才1%出头，境内三年期的存款都有4.75%呢。如此低的利率，直接的原因是因为在香港人民币的存款利率更低，1%都不到。更根本的原因是，多年以来，香港积累了大量人民币，大约有4000多亿，但是没有任何投资获利的渠道，机会成本是零。 　　

第二，麦当劳将发债本金用于境内的运营，能够达到资产负债货币汇率敞口自然对冲。好吧，有点拗口。简单而言，麦当劳在中国境内的资产、收益等等都是以人民币记账的，但是麦当劳美国总部对它的投资的记账货币是美元。人民币对美元升值使麦当劳在中国的运营直接享受到汇兑收益的好处。但是一旦人民币贬值，也会使其在中国的收益大打折扣。出于稳健考虑，麦当劳宁愿放弃升值时候的收益，换取贬值时候的不亏。一个办法，就是境外母公司直接投资人民币。这样，人民币升值，资产、债务同增，反之同降——不因汇率波动而盈亏。这样公司可以专心经营，不为汇率波动分神。 　　

第三，麦当劳的发债本金，得到中国监管机构的允许，可以调配回境内使用。这样，本金不必在境外闲置，相反可以用于刀刃。这可是一个破例，而且某种程度上违背了人民币国际化的初衷。如果谁都可以在香港以这么低的价格发行人民币债券，然后自由调回境内使用，即使存放银行收取利率都可以赚取无风险利率差，哪有那么好的事情？况且，这样的资金回流，势必增加境内人民币流动性，加大通胀压力。最终，人民币的国际化趋势有可能折戟。允许麦当劳调回本金，是相关监管机构反复衡量利弊后下的决定。主要目的是利用麦当劳的国际知名度，借机“推销”人民币。除此之外，资本管制照旧。 　　

大的趋势却很难违背，国际投资人都在拼命削减脑袋挤入金砖四国，其中数中国和巴西最为热门，是目前当红的投资热土。谁叫美元印那么多，那么便宜？而且欧美国家一个个看上去一蹶不振？是故人民币国际化是逆流而上，明知不可而为之。但不能说没有成效。大家变得愿意持有人民币。但货币毕竟不是股票，光持有并不会带来任何回报，当然除了升值以外。所以境外人民币持有人都在找投资渠道而不得之。其实大家都在拿着人民币，翘首望着中国的投资机会，但就是被资本管制拦住了。 　　

允许任何机构发行点心债券，部分程度上解决了大部分散户和部分机构的投资渠道问题，市场也踊跃，今年两三个月以来的点心债券发行量，已经超过去年2010年全年总和。但是，源头上的问题并没有得到解决：融资到的钱，还是回不去。只是将翘首观望的持币人，从散户换成了机构，人民币还是进不去。当然，话不能说死，灰色地带还是有的。除了监管机构特批的以股权或债券这些资本项下的境内投资以外，企业还可以通过跨境人民币贸易结算的方式，将人民币输送进国内。后者难度系数相对较小，但更繁琐，而且得找到境内相关企业机构的配合。 　　

当然，最理想的方法是直接允许境外人民币境内直接投资，像美元等外币一样，纳入外商直接投资（FDI）的统计口径。这个，当然，没有那么快，原因上面已经讲过，不重复了。慢着，美元能够通过FDI进境，那将发债得来的人民币转换成美元，然后再入境，不就得了？是的，市场不会等待，大家已经在这样操作了。 　　

具体有两个办法。第一，如前所述，将点心债券的人民币本金兑换成美元，然后通过现行FDI途径对境内外商投资企业进行注资，或者也可以股东贷款的形式。只要保证境内被投资企业的投资和注册资本的差额足以接纳新增投资，这个难度不大，而且各部委的审批已经流程化，操作性强，外商们也有足够经验，这个不在话下。随着外商们不断发行点心债券，再不断卖掉人民币，境外可交割人民币（CHN）的汇率突然较境内可交割人民币兑美元汇率相对贬值，而且点差拉大。嗯，太技术了，简单地说，境外人民币一下变得便宜了，因为卖的人多了。有卖方就必然有买方。买方是谁呢？不出意料，是那些拥有境外人民币结算业务试点的境内出口企业，只有他们拥有资格可以出口货物，收的却是人民币，而且更关键的是，收了人民币之外，仍然保留出口退税的好处。（后者是关键，很多企业出口可以收人民币，但是没有试点资格，就得不到退税，因此仍然坚持收美元。） 　　

第二个办法，也是更有创意的办法，是发行“合成点心债券”（Synthetic Dim Sum Bond）。既然发了点心债券，取得人民币后立即兑换成美元，等到期后再用美元购买人民币偿还本金利息，那为什么不直接发行以美元计价的债券，而将债券到期时美元本金的数量和美元兑人民币的汇率挂钩？打个比方，发行100元人民币一年期的点心债券，不考虑利息（当然，利率也可以做类似调整），一年到期后还100元的本金（加利息），这个和发行15.38美元本金（今天等值于人民币100元，假设汇率6.5），一年后偿还16.67美元本金（仍然等值于人民币100元，假设一年后的汇率是6.0）是一样的。这样就干脆省却了汇兑手续的麻烦。所以一下子很多机构跃跃欲试。 　　

今年是点心债券的元年，市场相信往后会有更深入的发展，会有更多机构参与其中，并从中受益。但点心债券市场将不会和国内的债券市场有任何程度的融合，至少在可预见的将来不会。阻碍主要来自国内债券市场的形成机制几乎完全受制于政府，如Red Capitalism一书所述（By Carl Walter and Fraser Howie），这个和境外的点心债券的价格形成机制完全不同。另外，资本管制目前不会轻易放开，这个也和国内金融市场的价格形成机制有着密切联系。所以发债和价格形成机制的两元话会是今后的一个特征，这个当然也包括境内和境外的可交割人民币汇率。当然，市场的不规律格局，也给一些人士和机构创造了机会。上面已经分析了，不多说啦。咱们走着瞧吧。