贷款证券化
贷款证券化美国联邦政府为推动住房抵押贷款二级市场的发展也采取了一系列重大措施。
第一，20世纪30年代经济危机之后，美国国会先后建立数家专业的政府信用机构，为抵押贷款发行市场提供支持。联邦住房贷款银行（FHLB）通过贴现窗口为发放抵押贷款的金融机构提供资金，帮助其解决流动性问题。联邦住宅管理局（FHA）为符合承保标准的住宅抵押贷款提供保险，联邦退伍军人管理局（VA）也对合格的抵押贷款提供担保，这两个机构不仅分担了贷款机构承受的违约风险，同时也促进了抵押贷款合约的标准化，为抵押贷款的二级市场流通创造了条件。
第二，政府也着手构建抵押贷款二级市场的专营机构。1938年，联邦国民抵押协会（FNMA又称Fannie Mae）成立，最初负责购买由FHA和VA保险或担保的抵押贷款合同，后国会于1970年授权其购买FHA和VA不提供担保的普通抵押贷款。1968年，从FNMA中分立出一个新机构，即政府国民抵押协会（GNMA，又称Ginnie Mae），职能是运用“政府的信用担保”支持FHA和VA担保的抵押贷款市场的发展。1970年，联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC，又称Freddie Mae）建立，国会授权其购买经政府机构或私人机构保证的住宅抵押贷款，后其业务逐渐扩大到无保险或无担保的私人抵押贷款。
在这些措施的鼓励下，1970年，GNMA担保发行了第一笔基于FHA和VA保险的贷款抵押支持证券，标志着住宅抵押贷款证券化的正式开始。其后，FNMA和 FHLMA也以其买入的住房抵押贷款组合作为基础发行证券，并保证利息本金及时偿付。进入80年代，私营金融机构开始运用非官方信用提高的方法发行由常规家庭抵押贷款和商业性房地产抵押贷款支持的证券，自此美国住宅抵押贷款证券化进入飞速发展阶段。自住房抵押贷款证券化后，证券化技术日趋成熟，应用范围扩展到汽车贷款、信用卡应收款等各类资产。欧洲各国也纷纷效仿美国引进了信贷资产证券化，尤其在英法两国达到了较高的发展水平。亚洲对贷款证券化技术的开发较晚，1997年亚洲金融危机后，由于银行风险加大，贷款证券化获得了各国前所未有的重视。
住宅抵押贷款证券化(1)构造资产池
证券化的发起人（原始贷款银行）对其持有的贷款进行梳理，尽量按相同质量和特征对贷款进行分类和评估，将可证券化的贷款筛选出来汇集成资产池。适于证券化的贷款应具备的理想标准是：能够在未来产生可预测的稳定的现金流；有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；本息偿还可分摊于贷款的整个生命期间；贷款的初始债务人具有广泛的地域分布和多样化的客户类型分布；贷款抵押物有较高的变现价值；贷款具有标准化的合约条款；资产池中的贷款数量需达到一定规模，且单项贷款在总金额中占比不宜过高。
(2)转让贷款
发起人一般并不直接将信贷资产以证券形式出售给投资者，而是将信贷资产基础组合转让给特设机构或其他中介机构，由其发行基于贷款组合的证券。特设机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），或称特殊目的实体，是专门以资产证券化为目的而成立的独立实体。SPV通常是发起人的子公司，也可由投资银行或其他第三方设立，其业务范围受到严格的法律限制，仅限于发行“资产支持证券”及用发行证券所得资金购买贷款。通过SPV发行证券，旨在实现风险隔离、表外融资、降低税赋等目的。
贷款转让有三种主要形式。其一是债务更新，即首先终止发起人与原贷款债务人间的贷款合约，再由SPV与借款人之间按原合约条件订立一份新合约，替换原来的贷款合约，从而将发起人与借款人间的债权债务关系转换为SPV与借款人间的债权债务关系。其二是债务转让。无须更改或终止原合同，发起人将贷款合同项下的债权转让给SPV即可，但需要有原合同的条款支持（即无禁止转让条款等），并且需要以书面形式通知债务人。其三是从属参与。发起人与债务人间的原贷款合约继续有效，SPV与债务人间无合同关系，发起人也不必将贷款合同中的法定权利正式转让给SPV，只是部分地转让了收取贷款本息的权利。SPV对借款人无直接要求权，须依靠发起银行收取本息，仅当原始贷款合同条款出现重大变动时，贷款参与权的购买者才能对贷款合同施加影响。
(3)完善交易结构
证券发行人购买贷款后，可以将与贷款偿还有关的服务事项委托给服务人，为此要与服务人签订服务合同。服务人的职责主要是负责贷款到期本息的收取，并追收逾期的贷款本息。发起银行多在出售贷款后继续提供贷款服务，发行人也可委托其他专业公司担任服务人。发行人还需确定一名受托人并与之签订托管合同。服务人应将债务人归还的贷款本息存入在受托机构的信托账户，由受托人将之转给投资者，并对未分配款项进行再投资。此外，发行人还要与投资银行达成证券承销协议，并共同设计证券化承销方案。
(4)信用提高
若基础资产池的品质不甚理想，发行人需要利用信用提高技术使证券获得投资级级别，以改善发行条件，节约融资成本。按信用支持的来源不同，信用提高方式可分为内部信用提高和外部信用提高。
内部信用提高有多种形式，使用较为普遍的有以下几种：一是超额抵押。资产池有剩余现金流，也即资产池产生的预期现金流总和在扣除某些适当的违约数额后，仍然超过需支付给证券投资者的现金流，从而向投资者提供保护。为实现现金流超额抵押，贷款支持证券的基础资产池必须是本金超额抵押的。二是直接追索。证券投资者保留向贷款卖方追索的权利，若借款人未能按时偿还贷款本息，投资者可以从贷款发起银行获得全部或部分支付。三是优先一从属结构。投资者权益分为优先债券和从属债券两部分，只有当优先债券持有人得到完全支付的情况下，从属债券持有人才能得到支付。发起人可以通过购买从属债券为优先债券持有人提供损失保护。四是利差账户。证券发行人将抵押贷款的收益扣除债券回报及证券化所需费用后的利差存入专门账户，作为贷款违约的准备金。
外部信用提高是指由第三方提供信用担保或保险。担保机构可以由专业担保公司、保险公司或其他银行等金融机构担当，承诺在资产池产生的现金流量不足时保证债券能按时还本付息，或是部分承担债券本息支付的责任。
(5)信用评级
资产支持证券与其他公开发行的债券一样需要进行正式评级，不过，评级内容与标准又与普通债券不尽相同。评级机构不仅要考察基础贷款的信用质量，还要评价贷款证券化交易结构的可靠性（如基础资产是否真实出售、是否规定了与发起人的破产实行隔离等），以及信用提高的强度等，以确定在贷款违约时，投资者是否还能及时收回利息和本金。
(6)发售证券
信用评级完成并公布结果后，承销商向投资者销售债券，发行方式可采用公募或私募，发行对象主要是机构投资者。发行人从承销商处获取债券发行收入，并向发起人支付购买信贷资产的价款。
抵押资产证券化的运作流程(1)转手证券
转手证券（Pass Through），一译过手证券，是抵押贷款证券化市场的主要证券品种。转手证券可以采取权益凭证或债权凭证两种形式。转手证券持有者所得到的现金流量取决于基础资产生成的现金流量，投资者定期收取由发行人“转手”的本金和利息。不过，投资者获得的现金流一般会小于抵押贷款的现金流，因为服务人、受托人和担保人要从中扣除一定的服务费和保险费。转手证券不对基础资产所产生的现金流作任何处理，虽然交易技术简单，但也由此伴生了一些缺陷，如证券的现金流不稳定，投资者须承担基础贷款的提前偿付风险。而且，转手证券只是将贷款原始权益人的收益与风险转移并细化到每个投资者，投资者面临着相同性质的风险与相同水平的收益，难以同时吸引不同类型的投资者。
(2)转付证券
转付证券（Pay Through）的偿付现金流同样来自基础贷款债务人归还的本息，但其与转手证券的显著区别在于，它对基础贷款组合产生的现金流进行了重组，使证券本息的偿付机制发生变化，以满足对风险、收益、期限等具有不同偏好的投资者。转付证券因采用了现金流重组技术，可以设计出许多特征各异的品种，这里选择其中有代表性的两种加以介绍。
1、抵押担保债券
抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation，简称CMO）的特点是利用期限分层技术重组基础贷款组合的现金流，创造出不同期限档次的证券，投资者的风险与潜在收益随证券期限的延长而增长。CMO的典型形式一般包含四级债券：A、B、C级和Z债券。贷款组合的现金流首先用于支付A级债券的本金，当完全偿付后，转而支付B级债券的本金，同理再行支付C类债券本金。A、B、C级债券在发行日开始即按票面利率支付利息，当前三类债券本息都被偿付后，从资产池中产生的剩余现金流方可用于支付Z债券的本息。Z债券是应计利息累积债券，在其前面各级证券本息被清偿后，才开始享有利息和本金收入，未支付的当期利息累积起来加入其本金余额。Z债券存在的效应是，前N级债券的本金支付因Z债券利息的延迟支付而加速。
2、剥离式抵押支持证券
剥离式抵押支持证券（Stripped Mortgage-Backed Security，简称SMBS）的特点是将同一贷款组合收到的本金和利息在投资者间进行不均衡的分配。剥离证券的极端形式是只付利息（I/O）债券和只付本金（P/O）债券。I/O债券的投资者收到基础贷款组合产生的利息收入，P/O债券的投资者收到基础贷款组合产生的本金收入。P/O债券以低于面值的价格出售，投资者收益率大小取决于贷款提前偿付速度，速度越快，本金现金流的净现值越大，收益率越高。I/O债券没有面值，与P/O相反，其投资者不希望发生提前偿付，因为这样会使未清偿本金下降，利息收益就会降低。由于借款人的提前偿付速度与抵押贷款市场利率呈负相关，因此，P/O证券和I/O证券的收益率对市场利率变化的反应方向相反，二者都可作为套期工具。
贷款证券化给会计确认带来了全新的课题，其关键在于，发起人的证券化行为是作为资产销售处理还是作为担保融资处理，不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响。若发起人的交易行为被认为是“真实的出售”，已售贷款就可以从发起人的资产负债表内移出，与之对应，发起人获得的销售收入是其增加的现金资产，销售收入和已售资产价值间的差额是交易损益。若证券化被视为发起人的担保融资行为，贷款将仍旧保留在发起人的资产负债表上，以贷款现金流为担保而发行的证券则作为发起人的负债。
由此可见，证券化会计处理问题之所以备受关注，是因其关系到证券化结构能否实现被转让贷款的表外处理，即贷款能否从发起人的资产负债表中剥离。如要实现表外处理，证券化必须被设计为真实的出售，而非担保融资。真实的出售的传统确认原则是，若发起人仍保留已转让资产实质上所有的收益和风险，证券化交易应视同融资，即表内处理，那么名义上的贷款转让并不反映为表内资产减少，否则，证券化交易应作为销售，即表外处理。由于传统的会计确认方法存在一定局限，美国财务会计准则第125号提出，决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
银行作为信贷资产的发起人和销售者，在证券化中可以获得多方面的直接收益。
首先，银行可迅速获得流动性。贷款证券化使贷款具有可交易性，为银行流动性管理提供了一条新的可选途径。银行将其持有的一部分贷款通过证券化转让出去，提前收回资金，以便安排组织新的、更具投资效益的贷款项目，或使资金周转紧张的问题得以缓解。
其次，银行可以分散和转移信贷风险和利率风险。贷款证券化改变了银行“生成――持有直至到期”的传统信贷经营管理模式，银行能够借助证券化将信贷组合过度集中的违约风险分散转移给众多投资者，避免因持有对特定客户、行业或区域的大量贷款而可能造成的风险累积，优化信贷结构。同时，银行可以利用证券化将中长期贷款提前变现，调整长期资产和短期负债期限非对称的错配所形成的利率风险敞口，向证券投资者转移贷款内含的利率风险。
最后，银行还可利用证券化提高资本充足率。根据巴塞尔协议的资本要求，银行在扩张其风险资产的同时须相应增加其资本规模。通过证券化，银行可将部分贷款移至表外，从而减少风险资产，以达到资本充足度的监管要求。
在贷款证券化过程中，银行作为贷款出售方不仅获得上述利益，还可以在出售贷款后继续保持服务者的角色。大银行往往可以充分发挥在客户信息、市场占有、信用评估、贷款组织、监督管理、追讨未偿债权、资产管理方面的优势，专门从事组织――发放――出售――管理贷款，充当中介服务商，在不占用信贷资金的条件下赚取可观的手续费。
1、贷款证券化的有效运作需要法律的规范和保障
贷款证券化的运作过程，简言之就是将信贷资产组合后出售以该资产组合为担保的证券，并向投资者支付本息的过程。具体说来包括以下几个基本环节：（1）组合资产并出售资产。原始权益人（拟出售信贷资产的银行，也充当贷款证券化的发起人）将资产组成资产池（AssetPool）后售与特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV）。（2）发行资产支持证券。SPV购买资产池并以该资产池的未来现金收益为支撑对外发行证券，即“资产支持证券（Asset-backedSecurity，ABS）”。在这一过程中，SPV一般会聘请信用评级机构对证券进行评级和信用增级（CreditEnhancement），并与证券承销商签订证券承销协议，由后者负责证券的销售。（3）偿付。SPV用证券发行收入向原始权益人支付资产价款，以资产所产生的现金流向证券投资者偿付本息。
贷款证券化运作既是一个经济过程，又是一个法律过程，不仅交易结构严密，而且法律关系复杂。其运作广泛涉及原始债务人、原始权益人、特殊目的机构、投资者、资信评估机构、担保机构、投资银行、服务商、信托机构等主体。有关这些主体的设立、市场准入、从业人员资格、业务规程、最终退出等均需要相关法律作出规范。在实践中，为了增加投资者的信心，提高运作效率，通常在发行证券前要对贷款证券化的交易结构进行精心设计。一个成功的贷款证券化，其交易结构往往由贷款合同、销售合同、托管合同、证券承销合同、担保合同等众多法律文件组成，这些文件在内容上彼此衔接，串联起众多参与方并在其间形成复杂的权利义务关系。上述合同作为贷款证券化交易的支架，其效力和内容需要法律的确认和保障。
2、贷款证券化的风险控制有赖于法律的规范和保障
有效地控制风险是实现贷款证券化目标的关键所在。而有效地控制风险离不开相关法律对以下问题的规范和保障。
第一，贷款出售的合法性问题。贷款的合法出售是开展贷款证券化的前提。只有将信贷资产合法地售出，银行才能达到融资和避险目的。从法律角度看，贷款出售的合法性问题主要涉及两个方面：一是银行可否开展贷款证券化。这涉及到银行的经营模式和经营范围。一般而言，采取混业经营模式的国家之银行，开展贷款证券化业务无超越经营范围之忧；而采取分业经营模式的国家之银行，开展贷款证券化是否存在法律障碍，取决于该国的相关法律规定。二是信贷资产作为银行债权可否转让、又如何转让。换言之，银行作为贷款证券化的发起人，可否将其对原始债务人的债权即证券化资产转让给SPV.如果可以，该转让是否必须通知债务人或经其同意。对此，各国的法律规定不同。除有一定的实质性条件要求外，在程序性条件方面，有的国家持宽松的自由转让原则，规定转让只需债权人与受让人合意即可生效，如德国、英国和美国某些州的法律；有的国家则作出较严格的限制性规定，规定必须在书面通知有关的债务人甚至债务人的其他债权人之后，或者规定必须经债务人同意后，证券化资产的转让方对债务人生效，如法国、意大利和日本的法律。不同的法律定性和限制性规定，会对贷款证券化的成本和经济可行性等产生影响。
第二，贷款出售的真实性及相关问题。为降低贷款证券化风险，维护交易安全，保护投资人的利益，许多国家的法律规定，原始权益人必须将拟出售的资产池从其资产负债表中彻底转移出来售与SPV，以实现SPV与原始权益人的破产风险之隔离（BankruptcyRemote），保护购买资产支持证券的投资者的利益。在界定是否“真实出售”（TrueSale）方面，各国财会法规定的标准不同，有的注重形式，有的注重实质。如美国1997年颁布的第125号财务会计标准（FinancialAccountingStandardsNo.125）采取了实质标准，规定判断真实销售的标准是资产转移方是否成功地转移了资产控制权。除以“真实销售”形式转移资产外，一些国家的法律和判例也允许以“抵押担保”或“让与担保”形式进行资产转移。所谓抵押担保，即允许原始权益人以资产池的未来现金流作抵押（实际上是一种权利质押）向SPV融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向SPV偿还借款，SPV再以此向投资者支付。让与担保的不同之处在于这种担保转移了作为担保物的资产池的所有权。比较而言，在实现SPV与原始权益人的破产隔离方面，真实销售比担保融资更为彻底，而在担保融资中，让与担保比抵押担保更为彻底。
第三，SPV的设立和经营之合法性问题。SPV作为专为证券化目的而组建的独立实体，是用来隔断原始权益人和投资者的一道人为屏障，在贷款证券化中发挥重要作用。在那些禁止银行发行证券的国家，贷款证券化的实现必须借助SPV，以避开法律限制。设立SPV，首先要确定其法律性质和法律形式。对此，各国法律规定不一。在美国，SPV可以是公司、合伙、信托等形式；在欧洲国家，SPV就是一种独立的特殊目的媒体，在形式上不受法律限制。为实现贷款证券化的目标，保护投资者的利益，多数国家在立法和实践中还对SPV的法律地位和经营活动作出诸如以下一些限定：如要求SPV必须独立于其他金融机构，以避免关联交易；要求SPV的组建有一定的政府背景；要求SPV在经营中严格自律，不发生证券化业务以外的任何资产和负债；在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利，不得破产，以实现破产风险的隔离；有义务定期审查有关资产状况的信息，管理和监测对投资者的分配系统，必要时宣布证券发行违约和采取为保护投资者利益所必要的法律行动，等等。[1]
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