股票全球发行的承销安排

证券市场国际化很重要的一个方面是股票的全球发行（Global Offerings）。全球发行可提高公司在全球的知名度与市场份额，但公司走向全球发行市场的原因往往在于筹资规模太大。1984年11月，“英国电信”通过公开发行出售了公司50.2%的股份，筹资39亿英镑；1999年11月，“香港有线”发行了4.14亿股，筹资43亿多港元。如此大的筹资需求是一地市场所无法满足的。为此，发行人需向全球寻找投资者。
股票全球发行往往涉及到全球市场的每个角落，因此，与单一国内发行相比，其承销安排较为复杂。


全球发行的承销团一般由美国承销团、国际承销团与发行人所在地的承销团组成。美国在全球证券市场中的主导地位决定全球发行的承销安排中一般都有美国承销团。
八十年代，美国承销团大多通过私募发行方式帮助发行人进入美国市场；九十年代初，国际发行人大多通过向机构投资者（QIBs）定向配售进入美国144A市场；当前许多发行人通过SEC注册方法进入美国公开发行市场。这种转变的原因在于发行人期望在NYSE或NASDAQ取得上市资格，从而实现双重上市目的。国际承销团大多通过私募发行的方法在全球市场为发行人寻找投资伙伴。发行人本土承销团一般在本地安排首次公开发行（IPO），获得上市地位。因此，在目前的全球发行中，组成三个以上承销团，安排两个IPO的现象并不少见。
规范全球股票发行承销活动的通常是承销商基于多年业务惯例而签署的合同。
一般来说，全球协调人要与发行人签定一份总协调与控制促销活动协议，规范全球发行的一般事宜。在英国，该协议通常称为《有序推销协议》（Orderly Marketing Agreement）。在美国，该种协议往往体现为发行人向承销商出具的单方信函，说明：（1）股票销售区域、每一区域发行的性质；（2）发行的结构，诸如在本土是否有独立零售活动、雇员计划、权利发行等等；（3）每一发行是否有独立的发行备忘录或招股说明书；（4）谁担任全球协调人、联合牵头经理人；谁负责累计投标经办工作（book-running）；（5）各承销区域承销团成员；（6）发行目标、路演与其他市场促销活动。
在前述协议的基础上，各承销团内须就分销事宜签定《承销商协议》；承销团间须就全球承销安排达成《承销团协议》，以体现出不同市场的习惯做法。就美国市场来说，在承销商之间一般不需要签署独立的承销协议，而是在承销商之间签署一份《统一协议书》（Master Agreement），规定承销商参与承销的一般条件与要求。


承销团之间的全球发行活动都由一家全球协调人（Global Coordinator）协调。该全球协调人负责全球发行的促销、定价、稳定、研究、路演等活动，几乎涉及到发行的方方面面。
全球协调人的主要职责之一，是防止不同承销团之间的恶性竞争。该协调活动一般按照前述的总协调与控制促销活动协议的规定进行。由于该协调活动尤其要避免不同承销团在不同承销区争夺同一家顾客的现象发生，因此，在全球发行中，前述规则又往往被称为“狩猎圈”（Ring Fencing）规则。违规者可能丧失承销资格，并须赔偿其他当事人由此所受损失。
全球协调人的主要职责之二，是协调全球发行的股票分配工作。向各承销团分配股票大多按照每一地区入标定价过程中所确定的投资需求来。因此，要等待投标出价过程结束，以及对每一个承销团的竞争性报价评估完毕，方决定向每一个承销团分配股票数量。因此，承销团之间的股票调配是不停变化的。调配股票的主要方法有“回拨机制”与“绿靴计划”（下文）。
全球协调人的主要职责之三，是控制发行质量。发行质量涉及到发行人的形象与股票的后市稳定，是发行的中心问题。全球协调人甚至通过在每一个承销团中的附属成员来维持其主导地位，以直接关注全球累计投标记录的过程。藉此，全球协调人可以敏锐地观察市场的变化，并针对个别市场的转熊现象，迅速采取救济措施。惟其如此，全球协调人方能根据全球市场累计投标的整体情况确定最为适当的发行价格。


承销商的义务是连带还是按份，很容易在承销商与发行人之间、承销团之间造成紧张关系。根据美国公开发行的习惯，承销商的义务是按份的。但习惯上，如果有一、两个承销商违约，其他承销商将会按照约定的比例，认购违约承销商应认购的部分，一般可达总承销部分的10%。如果超过该比例，则其他承销商可豁免该等责任。而在国际发行以及在外国的内国发行中，承销商多承担连带之债。
该种习惯做法上的差异会带来承销安排上的冲突。如果美国承销团某一承销商违约，会因豁免美国承销团其他承销商的责任而从实质上损害承销的公平原则。实践上，为避免该种情况出现，往往在美国承销商分别同意、其他承销商连带同意的基础上作出如下安排：（1）每一承销团发行的完成以其他承销团的发行完成为条件，但不允许美国以外的承销团因美国承销商的违约而逃避他们的义务；（2）或者，如果美国承销商的违约仅涉及到约定的发行比例（一般在10%到15%之间），则美国发行在减少该违约比例的基础上进行。

在全球发行中，最初的定价模式是固定价格制。该种做法简便易行，但价格确定日与股票交易日之间时间较长，发行人要承担股市转熊从而导致发行失败的风险。
替代固定价格制的第一种方法是“投标出价机制”（Tender Mechanisms）。认购者要对其予认购的股票数量出价。承销商从最高出价向下分配，直至全部发行股数分配完毕。全部股份出售完毕的价格称为投标结算价。股票就以此单一价格为发行价。
在该种定价过程中，由于投标者只有一次投标的机会，容易乱投标。投标者可能将重点放在他们可能中标的价格上，而非放在他们对股票价值的实际判断上。因此，如果不适当地运用该机制，可能导致发行价格达到市场无法承受的程度，影响二级市场的稳定。
目前，广为运用的是美国投行于1993年底推出的“入标定价法”（Book-Building Technique）。在该过程中，入标定价基于投资者的意愿进行。促销期间，承销团鼓励投资者表达他们愿购买的股票数量以及就不同的购买数量愿意支付价格的意向。承销商将这些意愿转达给全球协调人，由后者将全部的投标进行累计。一旦整个投标累计记录达到需求的数量与质量，经与发行人联系，并考虑反映在累计记录中不同价格的需求情况，全球协调人确定发行价格。
与投标出价法相比，入标定价法的关键在于发行人与投资者的互动作用。在促销期间，投资者经与销售人员接触，可以改变他们的投资意愿。承销商也根据累计记录的变化，修正促销计划，以处理觉察到的缺陷或问题。
入标定价法的另一优点是透明度。过去，牵头经理人向承销商分配股份时，并不了解股票最终去向。股票可能分给低质量的套利者。承销商甚至保留股份套利。目前全球协调人已经意识到严格控制承销商的重要性，要求他们提供有关投资者入标定价的全部信息。
入标定价法的透明性决定了股票的分配不必机械地遵循投资者入标的价格，但可以累计评估投资者的质量，尤其着重于投资者长期持有的可能性。与旧式发行相比，透明度与灵活分配一起确保更高质量的配售，从而限制发行后的套利行为。


无论是“投标出价法”，还是“入标定价法”所事先确定的发行规模与市场份额，都会因对投资者需求判断的误差而需调整。为此，国际投资银行界所摸索出的“回拨机制”（Claw back）与“绿靴计划”（Green Shoe Plan）成了前述方法的有益补充。
所谓“回拨机制”，意指发行人所在地公开发行需求过高，需要将其他承销团承销的股票予以回调，以满足发行人所在地的投资需求。该种机制在1991年苏格兰供电公司的私有化过程中第一次得到运用。该发行承销协议规定，一旦英国公众申购的比例超过特定的指标，则最初分配给英国机构投资者、美国以及其他非英国发行的部分将会被回拨。
实践中，回拨的数量要根据发行人所在地超额认购的倍数来确定。一般来说，发行人本土公开发行的数量为全球发行的10%；如果本土公众认购的数量达到在本土公开发行股数的15、50、100倍，则在本土公开发行的数量将分别调整为全球发行的30%、40%、50%的比例。
股票回拨必然导致发行人本土以外市场股票数量的减少。如果全球市场都看好发行人的商业前景，则本土以外发行市场的股票供需矛盾必然激化。由此，“绿靴计划”应运而生。其系美国绿靴公司在发行股票时第一次运用得名。现多称为“超额配售选择权”（Over-allotment Option），意指发行人在与承销商签定认购协议时，授权承销商行使超额配售的权力。根据该授权，如果市场认购热烈，承销商可以在计划发行的数量之外，增募一定数量的股份。一般为事先确认发行量的15%。承销商依此授权，既可以通过私募发行配售给机构投资者，也可以在发行人上市之后决定行使超额配售选择权。该选择权的期限一般为股票定价后的一个月内。
毫无疑问，如果本土市场运用了“回拨机制”，则“绿靴计划”也就只能供其他承销团使用了。因此，在股票全球发行中，一般为本土市场设计“回拨机制”，而为其他市场提供“绿靴计划”。

由上可见，规模与价格的不确定性以及由此所形成的调配与定价机制是股票全球发行的特色之一。这是市场所决定的。正是这种不确定性与相应的机制保证了发行与全球市场一脉相连。价值规律支配下的全球市场对资源配置的基础作用发挥得淋漓尽致。目前，中国股市尚没有走出一条理想的发行之路。上述无疑可供我们借鉴。惟其如此，我们才能“请进来”，再“走出去”。