首批创业板上市公司业绩背后

　　怀着从历史中解读内在逻辑的信念，我分析了28家首批于2009年上市的创业板公司上市前三年和后两年，即2006年至2010年的净资产报酬率。

第一，这些创业板上市公司上市之前的财务业绩明显好于上市之后，上市前三年的净资产报酬率都在30%以上，而上市后两年的净资产报酬率仅仅略高于10%，远低于上市之前的水平。

第二，在上市之前的2006年至2008年，净资产报酬率从33.6105%逐年上升至2008年，即上市前一年的38.8615%，并且在上市前一年达到最大，上市后即迅速下降。

　　创业板的本质是成长板，但为什么首批28家创业板公司的净资产报酬率只是在上市之前成长？并且恰好在上市前一年达到其成长的高峰？为什么上市之后净资产报酬率旋即下降？这是巧合，还是另有更深层次的制度背景？

　　

 

　　给定监管部门的管制政策，被监管者为了谋求自己的私利，必然会采用种种反管制的措施来规避管制。所以，被监管者规避管制的行为，是管制政策的函数。俗语所谓“上有政策，下有对策”，就是这个道理。

　　一些高校为了提高研究生的培养质量，把研究生课程的及格分数设定在70分而不是60分。我在安排助教判卷时总是提醒他们，给分不要低于70分，并且笑着对询问成绩的研究生们说，即使及格分数设定为90分，你们也总会及格的，因为仅仅依赖事先设定的高及格线这一管制政策，只可能诱导出给分不低于这一及格线的反管制措施。

　　为什么首批创业板公司的净资产报酬率，在上市前三年成长，并且在上市前一年达到最大值？这一成绩单，恰恰是监管部门设定的“及格线”所诱致。在我国创业板上市，必须满足两条盈利条件中的一条，其一，“最近两年连续盈利”并且两年累计利润要达到一定标准；其二，如果“最近一年盈利且净利润”不低于特定标准，还要求营业收入也要达到特定标准并且连续增长。

　　读者朋友们或许会问，如果申请创业板上市的公司达不到这一“及格线”，它们会不会操纵利润？首批28家公司在上市前一年净资产报酬率达到最大值，会不会恰好是这些公司为了“及格”而实施利润操纵的结果？

　　

　　高估应收账款，从而虚构赊销收入，这将增加利润，但并不增加经营现金净流量；

　　低估销售成本从而高估存货，这也将增加利润，也不会影响经营现金净流量；

　　低估应付职工薪酬等应付费用，这也将导致利润增加而经营现金净流量不变。

　　正因为这样，如果我们观察到净利润高而经营现金净流量低，就有利润操纵的可能。

　　我们计算了首批28家上市前的2007年和2008年，以及上市后的2009年这三个年度净利润与经营现金净流量的差额占净利润的比率，以及这28家上市公司这一比率的平均值。结果报告在图表1中，我们不难发现，2007年至2009年，28家首批创业板上市的公司，净利润与经营现金净流量的差额占净利润的比率，平均为19.2377%、40.4479%和23.9002%，在2008年达到最大值，或者说上市前的2008年，首批28家创业板上市公司的净利润中，非现金盈利达到40.4479%！利润操纵的痕迹非常明显！而这些公司为什么要操纵利润？为什么在上市前一年净资产报酬率达到最高？是监管部门设定的“及格线”使然。这也就意味着，监管部门通过设定盈利“及格线”以确保创业板上市公司质量的办法，除了诱导出利润操纵行为之外，是否能够确保上市公司质量，是令人怀疑的。

　　

　　我们买股票，是用现金购买上市公司过去的业绩还是购买其未来的业绩？上市公司发行股票，是向投资者出售其过去的业绩还是未来的业绩？

　　相信读者朋友们能够理解，我们之所以买股票，是为了赚钱，是为上市公司未来业绩或未来现金流量支付价格。

　　同样地，过去赚钱的公司，并不一定意味着高质量，上市公司的品质，应该表现为未来的高业绩、高成长，这是一个极其简单的道理。中国香港、新加坡、美国等成熟经济体对创业板上市公司，也没有设定盈利条件，这显然是对卖股票即卖未来业绩这一规律的尊重。内地有关监管部门为创业板上市公司设定的“及格线”符合这一逻辑吗？能够确保创业板上市公司的品质吗？创业板上市公司在上市前一年的利润操纵行为，监管部门是不是因此应该承担责任？

　　显然，仅仅靠设定盈利的“及格线”，并不能保证上市公司的品质。保证创业板上市公司品质的根本办法在于加强对审计师、承销商和保荐人、分析师的监管，加强投资者教育，加大对舞弊公司的惩罚力度。