租赁资产证券化

由SPV以这些债权为抵押，发行租赁债券，二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。一般而言，证券的购买者是个人投资者、保险公司和基金公司等。租赁资产证券化是一种新型的、也被实践证明是有效的增强租赁公司资产流动性的手段。

与传统的融资方式相比，租赁资产证券化是资产收入导向型融资方式，是凭借金融租赁公司的一部分资产的未来收益能力来融资的。在租赁资产证券化过程中， LBS的偿付能力与金融租赁公司的信用水平相分离。租赁资产证券化也是一种表外融资方式，被证券化租赁资产已经以正式出售方式转移给了SPV，金融租赁公司已放弃控制权，可以将其从资产负债表中剔除并确认收益或损失，因此各国从法律上都确认了以表外方式处理LBS交易的原则。租赁资产证券化的基本过程如图 1所示。

资产证券化，是指将某一单位（通常是银行或非银行金融机构等）流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入的资产，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券，据以融资（变现）的过程。

在典型的资产证券化过程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特设机构”（Special　Purpose　Vehicle，SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金（或债权变现）、投资人取得回报的目的。

从微观上看，证券化往往被称为资产证券化（Asset Securitization），如汽车贷款、住房抵押贷款等作为新发行证券的支持，发行新的有价证券而获得资金融通的行为。自1985年5月，第一笔受汽车贷款支持的该种证券由Marine Midland银行发行以来，这种资产证券化的融资方式因其对发行者流动性管理的重要创新和对投资者而言风险较小的特点很快在国际金融市场得到迅速发展。

从宏观上看，证券化又可以理解为融资方式由以间接融资方式向以发行有价证券为主的直接融资方式的转化的过程。由于一般认为银行在贷款形式的间接融资过程中所起到的是媒介资金需求者和资金供给者的作用，而筹资者发行股票和债券则是脱离这一媒介直接面对最终投资者的融资行为，因此这种向直接融资转化的过程又被称之为“脱媒”（Disintermediation）。上述资产证券化的发展就是脱媒的具体表现之一。

（一）隔离风险机理

本质上讲，租赁资产证券化是金融租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。在这个过程中，现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了租赁资产证券化操作的核心。由于资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，因此可预期的现金流是进行证券化的先决条件。通过资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和重组，将符合租赁资产证券化现金流要求的资产从金融租赁公司的全部资产中“剥离”出来，形成租赁资产证券化的基础资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而且可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。隔离风险机制是金融资产证券化交易所必要的技术，它使金融租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，标的资产的风险不会“传递”给租赁资产支持证券的持有者。租赁资产的转让通过“真实销售”的方式实现，即金融租赁公司对已出售的租赁资产在证券化过程中没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道风险“隔离墙”。

（二）组合资产机理

组合资产机理是指依据大数定律，将具有共同特征的租赁资产汇集成资产池，虽然并不消除每笔租赁资产的个性特征，但资产池所提供的租赁资产多样性可以抑制单笔租赁资产风险，整合总体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的基础。在租赁资产证券化运作过程中，通过汇集大量已经存在的租赁债权，进行结构性重组，以有价证券的形式出售给市场上的投资者。租赁资产证券化具有标准化、流动性强等优点，它的出现改变了设备租赁流动性差、较为固定的借贷特性。由此可以看出，租赁资产证券化运作的本质是将固定的债权、债务关系转换为可转让的债权、债务关系的过程。组合资产机理在租赁资产证券化运作过程中，不仅体现在对债权、债务关系的重新组合、分割，而且实质上是对债权、债务关系中所包含的风险与收益要素进行分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使各参与方均受益。

（三）配置资源机理

配置资源机理是指将各种资源进行优化重组，实现多方共赢。配置资源机理是租赁资产证券化运作的推动力。在非证券化的情况下，投资者因缺少关于资金需求者的信息，不了解其财务状况和经营能力，只好把投资对象局限在很小的范围内，导致资金闲置；另一方面，拥有稳定现金流量的租赁资产的金融租赁公司却无法解决短期资金长期占用的问题。资金配置的特性客观上要求构建联结资金供给和需求两大主体的途径。配置为资金的供求双方提供了巧妙的联结途径，有利于提高资金的配置和利用效率。就金融租赁公司而言，可以通过租赁资产证券化，实现租赁资产的“真实出售”，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理；就证券化特设机构SPV而言，可以通过收购租赁资产，发行LBS，从中获利；就投资者而言，可以获得新的投资选择机会和稳定且较高收益。而承销、评级、担保等市场中介机构愿意参与租赁资产证券化运作也可以扩大业务领域，创造新的利润增长点。

租赁资产证券化中的定价是相当关键的环节。对投资者来说，LBS的合理定价对其在证券市场上的操作有直接的指导意义，同时也为投资者正确评价LBS提供了一个分析思路；对于LBS的发行人来说，LBS的定价合理与否将直接决定证券能否成功发行。

由于LBS的复杂特性，其定价也相当烦琐，LBS的定价没有统一的方式。

（一）LBS的价格特性

影响LBS价格的因素很多，其中主要的有以下几种：1、利率值的影响。利率变化是所有固定收益证券价格变动的主要因素。2、利率波动率。利率波动率上升将提高证券内含期权的价值，使证券本身价值下降；相反，利率波动率下降将降低证券内含期权的价值，从而使证券本身价值增加。3、基本资产市场本身的运行情况。基本资产市场本身运转顺畅，证券的供应也就相对充裕，证券价格自然会有一定的压力。4、提前偿付。提前偿付是指承租人有权在到期日之前全部或部分偿还租金余额。提前偿付使资产未来现金流具有很大的不确定性，继而直接影响LBS的价格。提前偿付的原因通常可以分为两大类：由于利率变动使再融资成本下降，承租人可以获得更廉价的资金而导致的提前偿付（也称系统性提前偿付）；以及承租人由于搬迁或其他变故引起的提前偿付（也称非系统性提前偿付）。提前偿付在某种意义上是一种嵌入式期权。

（二）静态现金流折现法（Static Cash Flow Yield）

静态现金流折现法的关键是求出LBS的内含收益率（ SCFY），使LBS的未来现金流通过这一内含收益率折现以后的值等于LBS的现价。 SCFY法是抵押市场最基础的股价方法，其最大的优点就是计算简单、原理简明。但这种方法没有考虑到LBS的一些重要特性：如利率的期限特性、利率的波动特性以及利率变动对LBS提前偿付率的影响等等，因此具有很大的局限性。

（三） 期权调整价差法（ Option-Adjusted Spread）

期权调整价差法（OAS）首先通过模拟大量的利率运动轨迹，然后决定不同利率轨迹下未来的LBS 现金流量，再以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金流。 OAS定价模型通过引入了期权调整价差的概念使 LBS 的折现价等于其市场价格。

（四）再融资域值定价模型（Refinancing Threshold Pricing Model）

再融资定价模型（RTP ）的定价思路与 OSA完全不同。OSA模型中都是把租赁资产作为一个整体看待，然后假定利率变动对资产组合整体提前偿付的影响符合一定的规律。而在 RTP 模型中是直接对个体的提前偿付行为进行建模的。从某种角度来说， RTP 模型是从提前偿付的内在起因来研究问题的，不依赖于外生的提前偿付函数，因此模型在逻辑上有更强的说服力。

（一）资产证券化在中国的的可行性

1、中国证券市场的发展为资产证券化奠定了坚实的基础。

90年代以前，中国企业的融资主要来自于四大国有商业银行的贷款。但是，由于商业银行在国有企业资金注入“拨改贷”以后，承担了部分财政职能，然而财政资金并未足量注入商业银行，商业银行面临自有资金匮乏，不良资产庞大的问题。进入90年代以后，随着股份制改革的推进，证券市场的功能得以凸现。尤其是 1990年底上海、深圳两个证券交易所的建立，标志着中国证券市场走上了发展的道路。证券市场的发展，使得国有企业筹资方式走向多元化，直接融资的比重逐步加大。这为资产证券化奠定了坚实的基础。

2、中国证券市场的规范发展为资产证券化提供了良好的外部环境。

中国证券市场的规范发展，体现在市场主体、市场客体、市场外部环境三个方面。在市场主体方面，随着《证券投资基金暂行管理办法》等的出台，证券投资基金等机构投资者将会对证券市场的稳定发展产生积极影响。市场客体方面，证券投资工具范围逐步扩大。从90年代初期单一的股票、国债到现在的股票、国债、国债回购、公司债、可转换公司债等多元化的证券投资客体，市场容量不断扩大。市场外部环境上，金融法律、法规，如《中国人民银行法》、《商业银行法》、《担保法》、《票据法》、《保险法》陆续出台，证券市场法律，如《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券法》等也为证券市场的发展，为资产证券化的推行提供了一个良好的外部环境。特别是《信贷资产证券化试点管理办法》的实施，必将对中国开展资产证券化产生现实和深远的影响。

（二）中国开展资产证券化实践的回顾

中国自1990年代中后期进行了包括中远集团、珠海高速在内的多个离岸资产证券化的操作。之后，商业银行、资产管理公司等其他金融机构以及包括中国人民银行在内的监管部门对资产证券化的推动作了大量的工作，特别是带有“准资产证券化”性质的132.5亿元资产处置信托项目推出，为推进资产证券化的本土化进程具有特别重要的意义。目前，相关银行正在按照标准的资产证券化进行相关的方案设计和结构安排。相信在不久的将来，作为一种融资机制、投资机制和风险管理机制，资产证券化将成为中国金融市场中重要的制度安排和创新。离岸产品和运作

1996 年8 月 珠海高速公路有限公司（2 亿美元）。

1997 年中国远洋运输总公司（COSCO）与Banc Boston 合作将北美分公司的航运收入进行证券化，私募发行了3 亿美元的浮息票据。

2002 年1 月中国工商银行与中国远洋运输总公司（COSCO）启动6 亿美元的ABS 融资项目，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用于置换其美国商业票据和北美地区资产证券化项目，在此基础上发行资产担保证券。这是首例国内银行进行的境外资产证券化业务。

2000 年3 月中集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司（TAPCO），通过建立SPV 发行ABCP。在岸产品和运作

1992 年三亚丹洲小区800 土地为发行标的物，地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行2 亿元的地产投资券。

2000 年9、10月中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。

2002 年初 中国人民银行选择中国建设银行的方案，报国务院审批。

2002 年3 月国际金融公司、荷兰发展金融公司和香港惠泽服务控股有限公司公司共同投资成立惠泽中国控股有限公司，这是第一家为国内银行提供住房抵押贷款的发起、借款人信用评估等服务的专业公司。为住房抵押贷款的证券化作准备。

2002 年3 月澳大利亚麦格理银行（Macquarie Bank）在上海成立了麦格理管理咨询（上海）有限公司，是中国首家提供房屋抵押贷款结算前服务和产权登记的外国独资公司，为住房抵押贷款的证券化作准备。

2002 年9 月新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权，设立信托计划，将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者（信托受益人）。

2002 年12 月北京国际信托投资有限公司宣布与国家开发银行合作，利用信托的方式处置国家开发银行的不良资产。

2003 年1 月信达资产管理公司与德意志银行签署资产证券化合作协议，处理不良资产。

2003 年1 月伊斯兰信托与人福科技的信托业务合作，人福科技将其子公司南湖当代学生公寓物业有限公司与伊斯兰信托开展信托业务合作，就南湖当代所有的当代学生公寓房产和其他相关权利设立信托，向社会融资。

2003 年6 月中国华融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司，将132.5亿元债权资产组成一个资产包，作为信托财产，中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限3 年。信托设立后，华融取得全部信托受益权，其中优先级受益权可转让给投资者。

2005年 《信贷资产证券化试点管理办法》实施，国家开发银行和中国建设银行获准开展资产证券化试点。 ^[1]