二板市场

二板市场又称“第二板”，是与“第一板”相对应而存在的概念。证券交易所设立“第二板”，是为了将这些公 司的状况如营业期限、股本大小、盈利能力、股权分散程度等与“第一板”区别开来。比如在日本东京证券交易所“第一板”上市要求上市股份在2000万股以上，前10位大股东（或特殊利益者）持股数在70％以下，股东要求在3000人或3000人以上。而在“第二板”上市（如发行人在东京注册）则上市股票仅要求400万股以上，前10位大股东持股数在80％以下，股东在800人以上即可。一般来说，“第二板”的上市要求比“第一板”宽一些，这么做，旨在为那些一时不符合“第一板”上市要求而具有高成长性的中小型企业和高科技企业等开辟直接融资渠道。
中国开始酝酿在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板，旨在为高新技术企业提供一个上市条件相对较宽松的直接融资渠道。2008年4月19日，据中国证监会副主席高西庆透露，高新技术企业板可能要改变提法，称为二板市场。业内人士认为，这不仅仅是一种提法上的改变，这将意味着该市场的上市规则和交易办法将进一步向国际上的“二板市场”靠拢。

二板市场的上市条件可概括为：对盈利基本上没有要求；公司资产要求比较低；上市时候需要保荐人或做市商的 参与；信息披露更加严格；公司管理要求比较严格和规范。

（一）一般是与主板市场平行的另一个市场，具有与主板市场不同的交易系统和上市规则。
（二）与主板市场相比，二板市场的上市条件比较宽松，只有较低的盈利要求或者根本没有盈利要求，对上市公司的规模要求也比较低。
（三）由于二板市场具有较大的风险，一般对于信息披露具有较高的要求，对于主要股东出售股票有更严格的限制，并对上市保荐人有较高的要求。
（四）由于二板市场交易不够活跃，市场基本采用场外市场交易（OTC），并实行严格的保荐人或做市商制度。

最初，二板市场仅仅作为股票上市的预备市场而存在。新上市公司的股票首先在二板市场上市，待时机成熟后再转入主板市场交易。后来，为了扶持中小企业和风险企业的发展，二板市场逐渐由预备市场转变为中小企业和新兴公司等风险企业的专门市场。一方面，中小企业、新兴公司在经济中占有重要地位，在提供就业和技术创新方面发挥着重大作用；另一方面，这些公司在成长初期往往缺乏合适的融资渠道，因为风险大，银行不愿贷款，上市又不够标准。在此背景下，二板市场应运而生。

上市公司已发行的股票自上市之日起即可全部流通，不设涨跌停板的限制；二板市场企业规模较小，抵御市场风险的能力较弱，因此后市经营风险较大。但二板市场上市公司要求有高度集中的业务范围，主营业务突出，有严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略，较大的业务增长潜力，产品市场前景良好，因此极具投资价值。如纳斯达克市场就涌现出一批像思科、微软、英特尔那样的大名鼎鼎的高科技巨人，因此二板市场具有高风险高收益的特点；二板市场上市条件更为宽松，凡是连续经营2年以上，在最近两年内无重大违规行为的股份有限公司，均可申请上市。高新技术企业可以不受上市指标的限制，对股本金额的要求也较低，因此这为大多数中小企业提供了融资上市机会。与主板市场相比较，从以上特点可以看出，二板市场将比主板市场更有活力，对投资者的吸引力将会更大。

国际上二板市场主要有两种模式。一种是非独立的附属市场模式，即二板市场作为主板市场的补充，与主板市场 组合在一起，共同运作，拥有共同的组织管理和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的只是上市标准的差别。在这种模式下，还可细分为两类，一类是英国的AIM，为附属递进型，二板市场上市企业在限期内达到主板市场的条件，须晋升到主板挂牌；另一类为附属平行型，典型的有我国香港的GEM等。这种模式相当于在证券交易所里挂多个交易系统，为各类企业与投资者提供服务。缺点是覆盖面有限且规模较小，发展缓慢，效率不高，交投清淡，自身发展受到很大限制。另一种是独立运作模式，即二板市场独立于主板市场，有完全不同于主板市场的交易管理系统和上市标准。采用这种模式的有全美证券交易商协会自动报价系统(NASDAQ)。这种模式一般来说规模较大，发展迅速，效率较高，交投活跃。

1971年，NASDAQ成立，这标志着二板市场的诞生。近年来，NASDAQ发展非常迅速，世界著名的高科技公司如微软、英特尔、戴尔等均在此上市，NASDAQ已经被公认为高科技公司的孵化器和成长的摇篮，成为世界上最具有影响力的二板市场。

继NASDAQ之后，英国、德国、法国、比利时、日本、新加坡、马来西亚及台湾等国家和地区先后建立了自己的二板市场，这些市场的建立为当地新兴中小企业特别是高科技企业的发展、推动高科技产业化发挥了非常重要的作用。1999年7月，香港联合证券交易所理事会正式通过了创业板市场（即原来所称的二板市场）上市规则。同年11月，首家企业挂牌交易，到2000年底，已有54家企业在香港创业板挂牌上市，筹资金额164亿港元。开设二板市场已成为发展和完善资本市场、促进高科技产业化的重要举措。

中国产业结构调整任务很重，新兴中小企业很多，但融资渠道狭窄，资金短缺成为制约它们发展的重要因素。设立我国二板市场，拓宽中小企业融资渠道，使高科技企业和其他新兴行业中的中小企业可以通过资本市场筹集资金，同时，健全其风险投资机制，加快其稳健发展，是极其必要和重要的。

中国已把发展高科技产业作为今后国民经济发展的战略重点，但由于缺乏与高科技产业发展相适应的融资渠道， 造成高科技产业没有足够的资金支持，在一定程度上制约了我国高科技产业发展速度。纵观发达国家高科技产业的发展历程，不难发现，要推动高科技产业的发展，不但需要政府的支持，而且还必须建立良好的风险投资机制，充分发挥证券市场的融资功能和风险转嫁功能，因此建立二板市场势在必行。

由于中国证券市场是一个新兴市场，主板市场仍存在许多问题，二板市场因此也面临着更加严峻的挑战。中国证券市场的个人投资者大多为中小散户，不像国外主要是以认购基金份额的方式投资。高科技企业是一种高风险、高投入、高回报的投资，由于其在专业技术上的先进性、保密性，其投资风险和收益不容易为广大投资者所了解。二板市场如何加强监督，以保护中小投资者的利益就显得尤其重要。

不会造成资金大转移

从静态角度来看，创业板的确会造成一部分资金转移，造成主板市场资金减少，两者是一种此长彼消的关系。但是从动态的角度上来看，情况则不然。

创业板开出后，介入股市的增量资金会快速增大，而不仅仅是存量资金在主板市场和创业板中的内部调度。首先，创业板自身会带动一大批资金入市。从主板市场的经验来看，每一个企业发行上市时，都会带动当地一批机构和个人投资者开仓入市。创业板公司来自于全国各地，如果每个公司的上市都会带动当地一批机构开户入市，汇聚起来的总量也不可太小视；其次，目前资本市场与货币市场间已有效联通，股市资金会随着资本市场机会的增减而相应的增减。若二板市场机会多多，必定会有增量资金介入，而不单是从主板中转出的资金。第三，创业板推出前，对其高风险的高频度的宣传已使相当一批投资者包括稳健的机构投资者由乐观转入谨慎，并不打算立即介入创业板。第四，创业板的诸多限制也使绝大部分个人投资者心有余而力不足，仍然留在主板市场中，创业板对主板市场上个人投资者整体不会有太多的影响。因此，创业板不会造成主板市场资金大量转移，但短期内造成一些振荡也是非常平常的，不必太过虑。

创业板推出后，高科技板块迅速扩容，在快速扩容过程中，主板市场上高科技股中滥竽充数者会加速贬值，这一过程在半年前就已开始，而真正有潜质的高科技股却会再度崛起。

创业板对主板影响不大

一直以来，创业板开设的市场分流作用成了影响两市股指的主要依据之一，而推出的时间快慢也似乎作用着股指的行程。这一消息证实之后，股指强劲的走势也应验了以往利空出尽后的惯例情况。那么，创业板对主板市场影响真的如此之大么？创业板的推出是中国证券市场国际化和更加走向成熟的标志，而主板与创业板的并存，能够有效地利用资本市场之中的各种闲置资金，有效地刺激经济增长，为宏观经济发展服务。中线角度来看，利好必然。但短期来看，由于国内二级市场总体资金的规模较为有限，将在短期内一定程度地分流主板的现有资金，对主板市场产生相应的影响，但这种影响是有限的。首先，由于创业板的各种限制所决定，很多主板资金无法分流到该市场之中，而风险因素的巨大更使一些趋于稳健的大规模资金敬而远之。其次，在创业板推出之时，市场对新生事物毕竟有一段时间的接受过程，观望氛围的浓厚也将影响主板资金的参与热情。再次，就目前股指的走势而言，主板市场量能呈萎缩性急跌走势，虽然调整走势已经确立，但是大部分资金没有出局的条件，主板的市场自发性调整更占主导地位，创业板的影响只是时间正好吻合罢了。

高科技和重组大旗将易手

即将诞生的创业板市场不仅将极大地推动中国高科技产业和风险投资体制的发展进程，而且也将对中国的证券市场产生深远影响。就二级市场来看，创业板市场的开辟对主板市场的冲击是不容忽视的。

其一，由于创业板市场所有发行的股票都上市流通，一开始就做到了与国际接轨，没有历史包袱，可以轻装上阵、快速发展。而主板市场上国有股、法人股的流通问题还未得到解决，随着时间的推移，这一历史遗留问题对主板市场的负面压力将越来越大。

其二，由于创业板市场上市门槛相对较低，可吸引大量迫切需要资金的中小企业直接申请上市，这样既避免了企业股权分散，又节省了用于重组、包装的时间和费用，从而使主板市场上许多ST、PT等重组股的“壳”资源价值相应降低，此后主板市场上最为精彩的借壳上市的故事将逐渐减少。同时，由于创业板市场以高成长性的中小型企业为主要上市对象，且大部分都是高科技企业，而目前主板市场上疲弱的绩优科技股板块，将无法与整体面向高科技企业的创业板市场抗衡。微软、英特尔出现在美国的纳斯达克市场，中国未来的“微软、英特尔”也更可能诞生在创业板中，现在飘扬在主板市场上的高科技和重组这两面大旗将可能易手。

其三，虽然创业板市场的公司大多资本小、发展不稳定，投资风险、市场风险和经营风险均较大，但如果发展顺利，这些企业也可能呈现爆炸式增长。同时，由于这些公司的流通股本少、想象空间较大，不排除被主力机构借机炒作的可能。未来在创业板上市的股票，其收益和风险都将是非常高的，但这种独特的收益与风险结构特别适合于风险偏好型的投资者，能得到众多投机资金的青睐。

总之，创业板市场的开辟，将分流主板市场的存量资金，特别在创业板市场启动的最初一段时间，投资者注意力和兴奋点的转移、资金分流的影响将会格外突出，这是没有疑问的。

一、场内并购问题

目前大批中小企业积极争取在二板市场上市融资，为企业扩大发展创造条件。但是许多中小企业家也许并没有意识到，在二板市场上市的公司盘子小，属于全流通概念，这就为场内并购提供了充分的条件。有些中小企业家千辛万苦地创业，又千方百计地争取上市，但一旦上市后，就有可能被市场主力机构通过场内并购的方式吃掉。因此，在二板市场上，兼并与反兼并就成为需要深入研究的课题。从总的方面讲，市场中的兼并活动有利于产业结构的调整，有利于给企业增加合理的外部压力，促使企业不断提高经营管理水平。但在二板市场上市的企业一般比较弱小，难以抵制不正常的恶意并购。因此，我们一方面需要制定二板市场有关合理并购的法规，另一方面，作为二板市场的上市公司，也必须掌握必要的反并购知识，在公司组织机构安排、公司董事会及股权设计上，事先制定出防范措施，做到有备无患。

二、流动性问题

鉴于二板市场是一个高风险的市场，容易产生过度投机的现象，加上中国现行的交易制度是单向交易，即只能先买后卖，而不能先卖后买，因此，我国二板市场在流动性方面有可能出现两个极端：当二板市场出现热炒时，股价不断上升，成交量急剧放大，呈现出高流动性；当二板市场炒到一定高位时，主力机构出货，股价一路下滑，成交量迅速缩小，市场在长时间的低迷状况下，只能维持很低的成交量，出现这两种极端的原因在于，在单向交易的条件下，机构只有将股价炒高了才能赚钱，只有搞热了股市，成交量不断放大，机构才有可能在高位顺利出货。而机构一旦出货，就会迅速离场，待股价跌深后才会重新进场吸货。在这种情况下，二板市场将会在较长的时间里处于低流动性的状态，这对市场的发展将是十分不利的。美国证券交易所曾经开辟过一个小盘股市场，由于采用类似主板市场买卖竞价交易，因此流动性过低，最后导致关闭。而美国NASDAQ市场之所以能够保持较高的流动性，关键在于这一市场的坐市商制度。NASDAQ市场是一个由“坐市商引导”的市场，而不是与主板市场一样的由“客户引导”的市场。NASDAQ市场的坐市商制度，实际上就是由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为特许交易商，不断向公众投资者报出特定证券的买卖价格(双向报价)，并在该价位上接受投资者的买卖要求，用自有资金和证券与投资者进行交易。坐市商有责任在股价暴涨暴跌或交投不活跃时参与坐市，从而有利于保持市场的稳定性和流动性。

香港的创业板市场也曾经出现缺少流动性的问题，其中一个重要的原因就在于香港的创业板市场没有实行坐市商制度。中国在开放二板市场时，应考虑采取与主板市场买卖双方竞价交易完全不同的坐市商制度。实行这一制度，目前一个较大的问题是法规限制。中国的《证券法》第33条指出：证券在交易所挂牌交易，必须采用公开的集中竞价交易方式。此外，中国证券机构规模普遍较小，实力不强，融资融券受到较多的限制，这些情况都限制了坐市商制度的实施。为此，有必要修订有关的法规，放宽对证券机构的政策，着重培养二板市场的坐市商。

三、过度投机问题

二板市场比主板市场门槛要低，在二板市场上市的公司规模小、题材大，容易被炒作，加上可能没有涨跌停板制度，这就为庄家炒作提供了广阔的空间。特别是进入二板市场的主要是机构投资者，炒作小盘股，船大调头难，一旦重仓持有一只股票，必然要炒到很高的价位，否则难以出货。

进入二板市场的机构投资者以公有机构为主，由于产权制度的影响，很可能出现类似于中国国债期货市场的问题，即公有机构动用公家的资金炒作，不怕亏本，敢于大胆炒作。这种现象如果在二板市场上出现，不仅会引起二板市场的过度投机，也会导致严重的交易混乱。对此问题，必须具有清醒的认识，并作好必要的预防工作。

在二板市场开放之初，在缺乏管理经验、监管手段不完善的条件下，如果过度依赖市场化，将会产生严重问题，因此在二板市场开放之后，必须注意加强市场监管。我们建议：第一，在开放二板市场时不仅应考虑设立涨跌停板制度，而且最好设立曾经在A股市场上采用过的报价时的“通道限制”(即报买卖单时不能超过的价位范围)。“通道限制”措施，可以起到涨跌停板的作用，有利地抑制庄家操纵价格的行为，而且可以保证证券交易的连续性。第二，建立对超量报单和价格异常波动的询查制度，当事人有责任向监管者说明情况，监管者有权利向当事人查询原因。第三，建立有效的实时监管制度，发现问题及时检查，及时处理并公告。

四、高风险问题

目前，许多人都积极准备在二板市场投资，但大多数人只看到了二板市场的机会，却忽略了二板市场的风险。实际上，二板市场本身就是一个高风险的市场，进入二板市场的公司只是一些有一定前景的公司，公司本身规模不大，有些公司业绩较差，公司发展的不确定因素很多，投资失败率很高，甚至个别公司刚刚发行上市时间不长，就有可能破产摘牌，这将导致极大的投资风险，再加上投机炒作的因素，二板市场风险是很高的。

纵观世界各国，在二板市场触礁沉船的事件比比皆是。例如，国际金融大投资家索罗斯，起初对美国股市高科技网络概念股并不看好，但是这些股票持续暴涨，索罗斯领导下的量子基金终于忍受不住诱惑，于1999年第四季度全军杀入这些股票。量子基金确实赚了钱，但好景不长，今年3月中旬开始，美国高科技及网络股大幅暴跌，NASDAQ市场指数在短期内跌幅达到50％以上，量子基金在一个月内就损失了30％－40％左右，只好宣布关闭。又如，香港的二板市场虽然开放时间不长，但也产生了极大的风险，许多公司上市一个月内市值就下跌了30％以上，有的公司甚至暴跌了60％以上，给二级市场上的投资者带来了严重的损失。因此，必须加强有关二板市场的风险教育，提高风险意识。同时，对二板市场的投资者应适当选择，一些没有承担风险能力的个人投资者应当限制进入。最后，应该采取严格的保荐人制度，这不仅有利于增强市场信心，而且可以有效地减少公司给市场造成的巨大风险。

五、退出机制问题

中国主板市场未能很好地解决上市公司的退出机制问题。PT农商社今年每股亏损6.17元，摊薄后平均每股净资产为－9元多，成为无可争议的亏损大王。就是这样亏损累累的企业，一旦在二级市场上市，就很难退出。上市公司退出市场的主要障碍来自于三个方面：首先是地方保护主义使本地严重亏损的上市公司难以从股市退出；其次，严格的审批制使上市公司成为宝贵的“壳”资源，在千军万马争过“独木桥”、千千万万的企业排队争取得到批准上市集资的条件下，企业上市成为一种垄断，只要企业能上市，不论业绩如何，都会身价倍增，于是以买“壳”卖“壳”为内容的资产重组应运而生，这就是导致主板市场暴炒“ST”、“PT”股票，使绩差公司难以退出的根本原因。最后，如果上市公司真的退出了二级市场，而广大投资者是对经过政府严格审批的公司投资，因上市公司退出而带来的巨额投资损失谁来负责，如何向广大投资者交代，这也是使绩差公司很难退出的一个重要原因。

在二板市场的建设过程中，如何预防主板市场出现过的问题，建立合理的上市公司退出机制，是一个十分重要的研究课题。因为在二板市场中，上市公司因门槛低，其经营规模、业绩可能远远不如主板市场的上市公司，尤其是中小型高科技企业自身的不稳定性和巨大的风险性，均要求二板市场的上市公司能够以“信息批露为本”，由投资者自由选择为主，绩效太差的上市公司就应当通过退出机制被市场淘汰，使二板市场真正起到扶优罚劣的作用。但是，要在二板市场中建立合理的上市公司退出机制，就必须减少不必要的行政干预，在上市公司的发行上市制度选择上实行注册制。从审批制到核准制再到注册制，这不是一个简单的过渡，而是涉及到证券市场一系列制度的配套改革。不能不看到，目前准备到国内二板市场上市的企业还只能到有关的审核部门去排队等待批准。^[1]