证券市场国际化

内涵
　　学术界对证券市场国际化并没有一个统一的定义。有的学者从投资者投资行为的角度来理解：“所谓证券市场国际化，是指参与市场交易的借款人和投资者都不受国界的限制，他们买卖的证券既可以是市场所在国发行的证券，也可以是外国发行的证券”，还有学者从资本国际流动的

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角度来定义：“所谓证券市场国际化，是以证券形式为媒介的奖金在国际上自由流动，即证券的发行、证券的投资证券交易和证券市场超越国境，实现国际间的自由化”，以上定义均从不同的角度反映了证券市场国际化的一个侧面，但都必须不够完整，也有欠准确。
　　实际上，证券市场国际化是指证券市场运作的过程，在这个过程中，既有投资者的参与，也包含证券中介机构作为媒介所提供的服务，同时证券监管当局也要适应国际化的趋势调整监管策略。此外，证券市场的国际化是个双向的过程，它既有一国证券市场走向国际市场的问题；又有世界上其他国家证券市场走进本国证券商场即开放本国的证券市场的问题。
　　鉴于此，可以认为，证券市场国际化是指以证券为媒介的国际间资本流动，即证券市场主体能够不受国界的限制，使证券资本实现跨国自由流动，从而能够使整个的国际证券市场互相融合，互相渗透，成为一个一体化的世界证券市场。这个定义具体包括四层含义：
　　第一，证券发行的国际化，即一方面本国的政府、企业、金融机构在一定的规则下在外国的证券市场上发行本国的证券；另一方面外国的政府、企业、金融机构也可以在本国的证券市场上发行其证券，这也可以称之为融资的国际化。
　　第二，证券交易的国际化，即本国的投资者、投资机构可以走出国门投资于国外证券市场上的证券并进行交易，同时国外的投资者、投资机构也可以进入本国的证券市场进行投资和交易，这也可以称为投资的国际化。
　　第三，证券商及中介机构业务的国际化，即允许本国证券经营者以及从事会计、法律、咨询、评估的证券中介服务机构在完善自我的情况下可以走出国门从事境外证券业务，同时国外的类似的证券服务机构可以进入本国参与证券业务。
　　第四，证券监管国际化，即借鉴运用国际通行的国际惯例和规则，并且通过国际间证券监管机构的协调共同完善对证券市场的管理。总的来说，证券市场国际化是一种过程。这种过程，从静态上讲实现了一国与其他国家证券市场的一体化；从动态上讲，使得以证券为媒介的国际资本能够自由的在国际资本市场上流动并使一国的证券市场活动范围进行了国际化的扩张。相关背景

世界经济一体化、金融全球化

　　世界经济一体化是一种趋势，是世界各国、各地区之间经济依存关

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系日益增强，经济规则进一步协调乃至同一，资源配置、产品销售范围愈益广泛，逐步形成统一的国际经济体系的过程。金融全球化是世界各国和地区放松金融管制、开放金融市场、放开资本项目管制，便资本在全球的金融市场自由流动，最终形成全球同一金融市场、统一货币体系的趋势。现货科学技术、信息技术的飞速发展，为金融全球化提供了技术保障；贸易和投资规模的扩大则是世界经济一体化的原动力。20世纪90年代以来，世界贸易总额增长率是GDP增长率的三倍，规模迅速扩大。贸易规模的扩大带动了生产和投资的国际化。贸易、投资以金融为基础，贸易、投资的全球化要求金融业发展的自由化、全球化。因此跨国对外直接投资的发展带动了金融资本的跨国流动和证券投资、外汇交易规模不断膨胀。1991年以来，全坏金融市场每日交易量已超过全球艺当年贸易总额20%.金融资本在全球艺范围内的自由转移淡化了各金融市场之间的界限，金融产品价格趋于一致，呈现出很强的一体化特性。

国际投融资证券化

　　证券市场国际化是20世纪80年代以来世界金融市场的一大发展趋势，其本质是国际资本跨国间的自由流动这是生产国际化和资本国际化的必然要求，也是全球经济金融一体化的必然结果，从世界范围看，20世纪80年代以来债券、股票交易日益具有全球化的性质。随着各国金融市场的开放西方发达国家的证券交易所逐步成为世界性的金融中心，国外上市公司的数量日益增加年代以来随着全球经济一体化的不断发展，发达国家逐渐放松了对金融的管制，发展中国家亦加快了金融自由化的步伐，电子、计算机等高科技的应用推动了全球金融市场的创新和快速发展，融资证券化成为国际金融市场发展的必然趋势。越来越多的企业、机构直接或间接的进入有价证券市场，通过发行各种证券筹集和融通资金；银行等金融机构也热衷于从事证券的安排和交易业务。国际融资的证券化过程体现在以下两个方面：
　　一是金融体系的证券化。表现为通过银行和其他金融机构借款的比重相对下降，而利用发行可对第三者转让的金融工具（股票、债券等）的比重相对而言提高。 20世纪90年代以

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来国际资本流动的格局充分反映了金融市场证券化的趋势：国际银行贷款数量和增长速度减缓，从80年代年平均2000亿美无下降为90年代的1000亿美元，相反国际债券发行大幅度增加从200亿美元上升至1000亿美元，同期直接投资与证券投资迅速增加，从500亿美元上升至3000亿美元。1995年以来，全球证券市场年交易量一直保持在70000亿～80000亿美元之间，以美国为首的西方股市股指连创新高的现象无疑是这一善和发展趋势的最好证明：美国道琼斯30种工业股价平均指数1995年升幅为33.5%，1996年达26.5%，1997年22.6%，1998年16.1%，到1999年底以11497.12点的历史新高收盘，升幅达25.2%.欧盟主要国家股指同期也持续高涨，在1999年底英国伦敦金融时报100指数，法国CAC40指数，德国DAX指数分别以16.2%、50%、37%的升幅刷新历史新高而收盘。
　　二是金融工具证券化。资本市场的发展借助于金融中介人按照市场的具体需要，创造出灵活的、可转换、可选择的金融工具，满足投资人和借款人专门偏好，即通过创造一系列新的证券型金融工具来直接融资。利用证券融资，对于借款人来说其筹资成本低于向银行借款所付利息；对金融机构来说，证券化满足了其资产流动性的需要。因此自20世纪70年代末以来，国际资本市场上进行了一系列围绕融资工具证券化为中心的金融创新活动例如，80年代以后在国际资本市场上流行的资产证券化，把传统银行和证券机构的资产如住房贷款、抵押，应收帐款、基础设施收费等转换为存款机构和非银行投资者购买的可转让的证券并使之成为当今国际资本市场中发展最快、最具活力的金融产品。

证券交易所及证券交易国际化

　　20世纪90年以来国际贸易和国际投资迅猛发展，全球性生产、贸易、金融、信息网络的建立使资本劳动力、自然资源在全球范围内实现了自由配置，推动了全球经济金融一体化的进程，各国之间的商品和服务市场日趋开放，金融资本市场之间的联系日益密切。世界经济一体化使资本市场一体化成为必然趋势。同时便于范围内新的网络化电子化交易方式所带来的变革，对现代资本市场提出了新的挑战，它突破了传统的证券交易市场依赖带地域所形成的时空限制，使建立真正的世界一体性的证券交易市场成为可能。在新的形势下，为了在竞争中赢得主动和确立优势，世界各国的证券交易所一方面纷纷从传统的会员制证券交易所改制为以营利为导向的公司制商业机构，另一方面重新调整了竞争和发展战略，加快了合并重组的步伐。第一个“吃螃蟹”的是澳大利亚证券交易所，它于两年前首先改制并成功上市，最近又在策划与新西兰证券交易所的合并；在美国队，纳斯达克的科技股在香港联交所正式挂牌交易，引起了国际证券市场的极大关注。不久之后，德国法兰克福交易所和英国伦敦证券交易所宣布合并，并命名为“国际交易所”。合并后的国际交易所成为欧洲最大的证券交易所，以及继华尔街后

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全球第二大的股票交易所，欧洲53%的股票将在这里交易。这被除数称做是迈向欧洲交易所、甚至是全球交易所的第一步。国际交易所还将与米兰和马德里股市相连。更有趣的是，为了有效对抗英、德证交所合并成国际交易所，全球著名的纽约证券交易所拟与欧洲、加拿大及拉丁美洲的证交所组成联盟，并计划再与纳斯达克股票市场联手。纽约证交所主席格拉索表示，意欲与他们合作的证交所还有多伦多、墨西哥、圣地亚哥及巴西、香港及东京证交所。

金融监管的国际化

　　在金融国际化趋势下，各国金融监管机构不断加强合作，逐步形成统一的国际金融监管体系。首先，不同国家金融监管的手段，监管内容出现趋同趋势。在监管方法上，各国普遍强调管理手段的现代化，充分运用计算机辅助管理，尤其是实时清算系统在金融监管中的运用，并且促进金融机构日常监督、现场检查和外部审计的有机结合。在金融监管内容方面各国监管体系也呈现了一些共同特征；如逐步统一的有关资本充足性的国际监管标准，流动性管理也普遍强调区别对待，强调监管灵活性和信赖经验进行监督的重要性。其次，以市场约束为基础的监管标准逐步统一。信息披露是市场约束的基础，国际组织正努力制定会对所有金融机构采用同样的会计和披露标准，以加强对金融机构的市场约束作用如果这个标准为国际证券委员会和各国在此委员会中的代表所接受，这将会为跨国的上市股票、证券买卖和其他国际资本流动铺平道路。1999年11月22日欧洲委员会公布了一些关于新的资本充足性规定的建议，比巴赛尔资本协议所针对的范围更大，涉及到所有的银行和证券公司，该规定试图将真实风险与资本金更紧密地联系起来。最后，金融监管的国际合作不断加强。西方发达国家产生了“金融稳定论坛”，而且还建立了召开七国首脑及财长一年一度研究和探讨金融问题会议的机制；中、日、韩与东盟每年也召开央行行长、财长会议以讨论地区金融问题此外，巴塞尔委员会通过协商制定的一系列合作协议和规则，推动了越来越多的国家加入金融监管国际合作的行列中。相关特点
　　证券市场国际化目标的实现是一个历史的渐进过程。具体到

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国际化进程中的某一个阶段，一般具有两个特点：
　　一是具有相对性。纯粹意义上的不作任何限制的证券市场国际化，不仅在发展中国家无法实现，即使是在发达的西方国家也难以实现。任何国家在证券市场国际化的过程中总是在自觉或不自觉地采取一些限制性政策与措施，以保护本国的经济利益不受侵害和损失。
　　二是具有阶段性。由于证券市场国际化具有全局性和复杂性，往往是牵一发而动全身，因此，很多国家的证券市场在走向国际化时，都持有较为谨慎的态度，在实施步骤上通常采取小步前进、分步推进的策略。如果说发达国家仰仗其强大的经济基础和丰富的调控能力，可以将其证券市场开放的步子放快一些的话，那么，对于多数不具备上述两个条件的发展中国家来说，还是应该采取相对审慎的开放政策与步骤为佳。相关风险
　　证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时，也蕴涵着一定的风险。

市场规模扩大加速甚至失控的风险

　　与国际化相伴随的外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时，将导致金融资产的迅速扩张。在缺乏足够严格的金融监管的前提下，这种扩张可能成为系统性风险爆发的根源。此外，由于国内金融市场发育程度较低，金融体系不

证券管理

成熟，相关的法律体系不够完善，资本流入导致其金融体系规模的快速扩张，而资本流入的突然逆转，则使其金融市场的脆弱性大幅度上升。

金融市场波动性上升

　　对于规模狭小、流动性较低的新兴金融市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时，国内金融市场的不稳定性表现得更为显著。
　　由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制、票据交换以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。

与国外市场波动的相关性显著上升

　　外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性的明显上升。存在问题
　　中国证券市场国际化刚刚进入有限制的直接开放阶段，证券市场国际化市场结构、产品结构和制度安排等方面还存在着种种问题和挑战。

市场体系还不完善

　　市场的开放必然导致国际资本直接或间接地流入国内市场，而一个多层次的证券市场是吸引境外资本的前提条件。
　　1．中国证券市场目前只有现货市场，没有金融衍生品市场，无法通过衍生交易产品来规避市场潜在的投资风险。
　　2．中国证券市场缺乏市场层次，无法满足上市要求和交易机制各异的多层次市场结构，既无法满足不同的投资者风险要求差异，也无法满足不同规模企业的不同融资要求。
　　3．债券市场规模小、市场化程度不高，无法满足国际资本投资组合

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的需要。

证券中介机构竞争力不强

　　在证券市场国际化过程中，中介机构不论在资产实力、经营规模、从业经验，还是在管理能力等方面都存在着巨大的差异。
　　1．中国证券公司普遍资本金规模小、资产质量差、资产扩张基础薄弱。截止到2004年年底，中国118家公司的资产总规模3319亿元，平均资产规模为28亿元，其中，客户资产(含代买卖证券款与受托资金)共1862亿元，剔除客户资金的资产总额为1457亿元。公司总负债2645亿元，剔除客户资金的负债总额782亿元，公司的净资本为674亿元。公司净资本相当于总股本1161亿元的58％，整个行业出现了严重销蚀资本金的程度，大多数证券公司的净资产都小于实收资本。中国证券公司与美国最大投资银行相比，总资产、净资产和营业收入等分别是其5．26％、28．57％和5．26％。即使是与各项指标最大的国内证券公司相比，各项指标的相应比例分别是O．32％、2．33％和O．58％。通过比较可以看出，国内证券公司与国际同行相比，资产规模无法相提并论。
　　2．中国证券公司的机构数量过多、行业集中度低，难于形成规模效应。中国目前有120家证券经营机构，各机构分散经营，各自为战，导致了低效的无序竞争。据统计，中国各项指标前3名的证券经营机构的总资产、总负债、净资产和营业收入占行业总量的比例分别是：17．62％、21．64％、18．68％和22．62％。由于出现了全行业的亏损，利润总额和净利润前10名的证券公司的总和分别是16．80亿元和8．76亿元。
　　当国内证券公司还处于幼稚的发展阶段，开放市场会导致国际投资银行对市场的垄断。香港地区证券服务业开放后本地机构受到的巨大冲击就是一个典型案例。

证券市场的法律法规还需要进一步完善

　　证券市场完善的制度环境是保证证券市场开放顺利的关键因素，中国《证券法》虽然

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于1998年12月颁布实施，但在实践中，法律法规的阶段性特征还比较明显，已有的《公司法》、《会计法》以及与证券相关的管理条例中，既有不协调一致、甚至相互交叉冲突的现象，还存在不符合国际惯例和中国实际情况的现象。中国的证券市场还缺乏一套包括针对证券交易、投资者保护、投资公司等的法律和各阶段配套的法律条款组成的健全的法律体系。
　　证券市场的国际化也意味着国内市场要接受全球统一的技术标准和制度安排，而中国证券市场的监管方式、交易机制、会计规则等制度安排与国际惯例还存在明显的差异。中国金融监管基本上以市场准入、业务划分、分支机构设立、资本充足性等审批性监管手段为主，具有明显的行政化特征，而在公司治理、资产负债管理和风险预警与防范等方面还有待提高。战略选择
　　在证券市场国际化的进程中，从战略上看，既要考虑到金融体系的平稳运行，也要考虑提升市场整体的运行效率，在开放过程中采取的各种措施和手段保证市场和行业的承受程度、发展速度和运行效率的统一协调，考虑效率和风险的综合平衡。从国际化的形式上看，主要考虑规则和制度对接、经营模式上的对接以及对外开放的过程。基于国际经验和中国证券市场的实际情况，中国证券市场的国际化要采取的是稳步推进的渐进开放模式，与此同时，积极推进市场的规范化和市场化建设，为成功实现国际化奠定基础。

循序渐进的对外开放策略

　　在新兴市场国家，证券市场国际化一般经历了封闭—间接开放—有限制直接开放—完全开放的四个阶段，中国目前还处于有限制的开放阶段，证券发行量迅速增长，市场交易活跃，经营机构众多，机构投资者群体逐渐形成，有条件地允许外资进入国内证券市场，立法和监管手段进一

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步完善。
　　证券市场的国际化首先需要推动国内市场的规范化和市场化。逐步放松对证券市场开放的管制，由适当的保护向实行国民待遇过渡；逐步放宽对合格境外机构投资者的限制；逐步提高国内证券市场所有外国投资资金总和的最高额度、单个投资者的最高投资数额、外资投资于一只股票的最高数额等，吸引更多的外资进入市场，鼓励更多的合格境外机构投资者参与到国内经济中；逐步调低境外机构投资者的进入门槛，缩短对投资资本回笼期限的限制；逐步放宽中外合资经营机构外资方的持股比例，降低其进入市场的门槛，鼓励外资进入市场；适时推出合格的国内机构投资者，允许其通过特许的机构投资者投资境外市场，增强中国证券经营机构的诚信意识，在国际市场竞争中提高竞争力。完全放开证券市场，需要在利率自由化和汇率浮动的前提下，放开资本项目的可兑换，实现资本项目下的自由进出，基本取消对国外投资者和证券经营机构的各种限制，实现由开放投资市场、开放中介服务直至最终实现证券市场的全面国际化。

证券市场规范化和市场化建设策略

　　证券市场的国际化进程在很大程度上受制于证券市场的规模和效率、监管水平、投资者的素质等多种因素的影响，因此，中国证券市场的对外开放和国际化只能在改善市场运行方式和监管能力等条件的基础上逐步实行。
　　一是完善市场组织制度和市场结构，实现国内证券市场一体化。
　　近70％的国有股和法人股不能流通的股权分置状况，不仅使国有资产存量优化重组的目标难以实现，而且使证券市场配置资源的功能扭曲，难以改善上市公司的治理机制。因此，在证券市场国际化的进程中要实现同股同权，在此基础上实现AB股并行，实现国内证券市场的一体化。
　　二是建立统一的、多层次的证券市场体系。
　　在继续发展和完善股票市场的同时，加快建立创业板市场、场外交易市场

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和产权交易市场，为不同融资企业和交易需求不同的投资者提供融资渠道和交易机制；大力发展债券市场，尤其是企业债券市场，引导企业拓宽融资渠道；同时放松对金融创新的管制，稳妥地推出金融衍生产品，发展衍生品市场，满足投资者投资和规避风险的要求。
　　三是加强建设法律法规，改进金融监管，与国际接轨。
　　在国际化过程中，要建立完善的国际惯例法律规范，提高金融法规的透明度、公开性和统一性，重点是强化信息披露程序和内容的统一性，各项会计核算标准的一致性。增强国际监管合作，重点监控资金外流、资本转移以及境外机构的自我操纵，强化对境外上市公司和中介机构的监管。顺应世界金融业的发展潮流，在法律上为混业经营留有余地，为最终实现金融一体化和集团化发展建立基础。