传染效应

传染效应主要从国家间的关联角度出发解释危机。由于全球一体化以及区域一体化的不断加强，特别是后者，因此区域内国家之间经济依存度逐渐增高，危机将首先在经济依存度高的国家之间扩散。一国发生货币危机会给出一定的市场信号，改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国家的货币的信心，加大这些国家货币危机发生的可能性，甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。经济学家认为，在金融市场中存在着市场操纵(market manipulation)。不论是在由理性预期导致的自我实现的危机或非理性的羊群行为造成的危机中，都存在着大投机者操纵市场从而获利的可能，大投机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机的爆发，加剧了危机的深度与危害。

某些证据表明，传染效应（表现为国际证券市场越来越大的相关性）曾经是1997－1998年新兴市场危机的起因之一。这意味着：如果新兴市场今天发生危机，这一现象会再次出现，但目前尚不清楚当前宏观经济形势是否会引发这种大范围的危机。在世界最近的一次金融危机（亚洲金融危机）后，全球股市呈现更大的相关性，这意味着现在新兴市场一旦发生危机，各股市会同样呈现密切的联系。但是，过去加快危机进程的一些条件（如巨额外部融资需求）已不那么明显，而且金融市场已经令人信服地大幅降低了新兴市场资产的价格。某些证据表明，传染效应（表现为国际证券市场越来越大的相关性）曾经是1997－1998年新兴市场危机的起因之一。这意味着：如果新兴市场今天发生危机，这一现象会再次出现，但目前尚不清楚当前宏观经济形势是否会引发这种大范围的危机。在标准普尔公司降低阿根廷债券的级别之后的几天，穆迪和惠誉两家信贷评级机构又在10月12日采取了类似的行动。这些降级措施引起了忧虑：阿根廷主权债务不能按原有条件偿还的危险可能引发类似于1997－1998年亚洲金融危机后全球金融出现的动荡。这一动荡对各国经济的影响主要表现在：

－－同阿根廷有直接经济联系的国家，如巴西和其他南方共同体成员国等贸易伙伴；
－－类似的外部金融需求，例如有巨大财政赤字（菲律宾）或巨大经常项目赤字的国家（立陶宛）。“传染效应”。亚洲金融危机完全展现的时间是1997年7月2日，当天泰铢暴跌，并引起了新兴市场以及工业化国家证券市场的骚乱。危机始于５个国家的证券市场（泰国、菲律宾、印尼、马来西亚和韩国）并最终扩大到表面看来毫不相干的国家（俄罗斯和巴西）和工业化国家的金融市场。

解释亚洲危机扩散的原因有：

－－由于实际行了与美元挂钩的汇率机制，1995－1997年间美元对日元的升值削弱了几个亚洲国家的对外经济部门，大部分国家现在都已取消这一机制；

－－通过商业联系或资本市场的联系（例如风险溢价上升），一个国家的内部危机可能严重影响另一个国家的基本经济变量。不同的原因。亚洲危机同过去的危机，尤其是同80年代拉丁美洲债务危机和1995年墨西哥比索危机的区别表现在两个问题上；

－－在亚洲，最严重的动荡是由私有部门事先和事后的金融决策（债务人和债权人两方面都对资金流入“极为乐观”而对流出则“极为悲观”，他们主要从事巨额的跨国短期融资）引起的，而公共债务却没有起到重要作用（就像过去的拉美危机一样），因为多数亚洲国家都拥有财政盈余。（但是，亚洲各国政府通过控制汇率水平的承诺和促进私有企业借款的措施形成的巨大隐性财政负担的危险已经受到严重关注。）

－－在亚洲金融危机发生时，国际环境已经是有利的，西方大国的生产和贸易都在强劲而稳定地增长，其利率也是历史最低的。

－－在稳定时期（即危机前）亚洲市场对美国的影响反应非常明显。在动荡时期（危机后），美国股市的冲击对亚洲市场的影响加大，而对英国和欧元区市场的影响则较小。

－－同样，欧元区、英国和美国市场对亚洲市场冲击的反应也加大了。

－－危机后亚洲市场其他国际股市的结合变得更加明显了。外部融资：今天新兴市场利用的外部资金比90年代中期到末期要少得多，那时亚洲国家的经济在巨额经常项目赤字下运行，而现在该地区拥有盈余。在经常项目看来脆弱的一些国家，如波罗的海国家，长期资本项目的流入改善它们经济的可持续性。如果阿根廷不违约（依然十分可能）目前的衰退还会影响巴西。

 警惕财政危机传染效应。中国财政收支存在的危机隐患，已经成为经济学界共同关注的话题。通常在讨论金融领域等的问题导致财政收支方面的问题时，通常容易忽视财政危机本身也会对其他领域的运行和改革产生多方面的影响。这种多方面的影响可以将其称为财政危机的传染效应。在20多年的改革开放过程中，中国的国家财政收入占国内生产总值（GDP）的比例从1979年的28．4％下跌到1995年的10．7％，然后稍微上升到1999年14％。这样的比例远远低于发展中国家的平均值32％。特别是，中央政府可支配的财政资源所占的比例更是巨幅下跌。在1979年中央政府支出占GDP的比例为16．2％，但到了1996年只有3．2％，此后微幅上升到1999年的5％。而1999年的比例之所以上升，很大一部分是发行国债所得，政府在未来将面对庞大的债务负担。以这么有限的财政资源，中央政府却必须支付极为庞大的各项改革费用。根据世界银行1997年的报告，包括医疗、教育、扶贫、年金、基础设施及环境保护在内的极为重要财政支出项目，中国每年至少短缺GDP的4．6％，相当于中央政府在1997年总预算的135％。布鲁金斯研究院的经济学者拉迪（Nicholas Lardy）估计，由国有企业负担的社会福利开销日后必须转移到中央政府的部分高达每年GDP的3．3％，相当于中央政府在1997年的总支出。此外，世界银行估计从1995年到2004年中国在基础设施方面至少需要投入6万亿人民币，相当于1995年整年的GDP。同时，必须注意到的是，中国的财政支出中还有相当部分是没有计入正常的显形财政收支的隐性负债，这主要包括一些应当由财政承担但是财政由于种种原因没有承担的债务，如财政欠发的工资、粮食经营亏损性挂帐、国有金融机构不良资产以及养老保险金欠帐等等。根据世界银行的估计，中国的所有政府债务包括显性及隐性债务积累已经达到GDP的100％。尽管债务的偿付不会同时发生，尽管债务的偿付还有其他形式，例如，出售部分国有资产，但是，由于各类隐性债务的规模及期限看不清楚，如果各类债务交织在一起，同时对国家财政产生支付压力，则可能会在短期内迅速提高实际债务负担率，引发财政危机。而财政危机的爆发，则可能迅速传染到经济体系的其他领域。 著名金融学家麦金农指出，没有一个高效率的、有力的财政，金融市场的自由化市场化就不可能持续顺利地推进。这一论断就触及了财政危机对于金融市场化改革的传染效应。  如果说在改革开放以来，中国的货币化进程所产生的铸币收益等还能够支持相对虚弱的财政下的金融市场化的话，那么，在中国的货币化进程基本完成之时，虚弱的财政对于金融市场改革的推进的制约就更为显著了。 变现部分国有资产。变现国有资产可以采取股市变现、国有土地有偿使用收益、出售公有住房等。四是发行特种国债进行筹资，用于弥补隐性债务。在采用其他方式都没有见到明显效果的时候，国有股的减持成为补充养老和社会保障基金的一个重要政策动机，财政危机向社会保障和养老保险体系传染的同时，没有恰当把握的国有股减持计划又将这一危机转移到本来已经十分脆弱的中国股市。 根据国有股减持方案，以较低成本获取的国有股为了尽可能圈取更多的资金来补充养老保险和社会保障资金的不足（从政府的财政立场而不是从维持征求市场健康运行的角度看，这一理由无疑是相当充分的），采取了按照与流通股同样的价格参与市场流通，这一计划的推出已经导致了中国股市的绵绵阴跌和疲弱无力。财政内部的“心腹之患”，是中国财政风险的一个重要病灶。当然，财政危机的传染渠道远远不仅仅在于以上几个有限的领域，我们的分析主要还是局限在金融和财政的体系之内。至于财政危机对社会稳定、教育发展等的负面冲击，其影响无疑是相当严重的。 2005年12月，阿根廷陷入了史无前例的三重危机，即经济危机、政治危机和社会危机。在危机爆发前，国际社会担心，如果阿根廷危机波及其邻国巴西，整个拉美地区的经济增长速度就会放慢，因为巴西的经济总量占整个拉美地区的1/3以上；而一旦拉美经济受影响，美国经济的复苏就会被推迟。然而，当时阿根廷危机产生的“探戈效应”似乎并不明显，国际投资者松了一口气。 但是，最近一段时期以来，一些南美洲国家却出现了外资流入量减少，金融市场急剧波动和汇率大幅度起伏等一系列令人忧虑的迹象。因此，许多人指出，阿根廷危机的“传染效应”终于出现。 “探戈效应”开始显现应该说，近期一些拉美国家的经济形势确实与阿根廷危机的“探戈效应”有关。

这一效应主要体现在以下几个方面：第一，国际货币基金组织迟迟不能与阿根廷政府在解决危机的方式方法上达成共识，从而使人们对阿根廷经济前景的看法越来越悲观。第二，美国不仅没有向阿根廷提供经济援助，反而对阿根廷的反危机措施说三道四，这无疑加重了国际投资者对阿根廷经济的忧虑。第二，由于阿根廷货币比索在危机爆发后大幅度贬值，巴西、乌拉圭和智利等南美洲国家对阿根廷的出口变得更加困难。第四，危机使阿根廷人的收入大幅度下降，而且，阿根廷政府实施的银行管制措施使阿根廷人无法从银行取出现金。其结果是，阿根廷人无法出国旅游。这使得阿根廷邻国的旅游业收入明显减少。第五，由于阿根廷与其他南美洲国家的经济联系比较密切，国际投资者为规避风险而不得不减少对南美洲国家的投资。

由于受到上述因素的消极影响，不少拉美国家上半年的经济增长率大大低于去年年底的预测，而失业率却在上升，从而使社会问题变得更加严重。 前景不容乐观 阿根廷危机对阿根廷人民生活的打击是不容忽视的。例如，由于实施了银行管制措施，民众的购买力大幅度下降，易货贸易却变得很活跃，这无疑进一步影响了国民经济的复苏。其次，由于反对银行管制措施和紧缩政策的抗议示威者经常堵塞道路或破坏公共财产，正常的生产活动也受到影响。再次，一些基本食品和药品已实行限量销售，失业率也在不断上升(目前已高达近20%)。

彭博咨询跟踪的26个发展中经济体货币汇率2003—2007年间年均升值幅度高达30%，2007年升值幅度下降到8.2%，2008年一、二季度更分别只有1.63%和0.92%。某些新兴市场货币已经出现了明显的贬值，即使那些昔日的明星级新兴市场也未能幸免。在截至2007年的5年中，印度卢比和南非兰特对美元汇率分别升值18%和74%，但2008年以来印度卢比已经贬值9%，南非兰特贬值11%。

虽然天下没有不散的宴席，新兴市场货币持续数年的升值盛宴终有结束之日；但究竟是什么触发了新兴市场货币的逆转？主要还是日甚一日的通货膨胀压力。发展中国家的消费结构决定了食品和能源在其价格指数构成中所占比重更高，正值大宗初级产品价格领涨全体商品、食品和能源价格领涨大宗产品之际，他们蒙受了更大的压力，自是理所当然。根据摩根士丹利的统计，至少有19个新兴市场经济体的通胀超过了其政府确定的目标值，投资者们普遍担心发展中国家政府在抑制通货膨胀和保持经济适度平稳增长之间难以取得理想平衡，于是弃新兴市场货币而取成熟市场货币。 

新兴市场货币走势逆转的预期一旦形成，迟早就会走上自我实现的道路，因为大量旨在逃避贬值风险的资本流出会在外汇市场上对其产生沉重的向下压力。如果投机者对该国资产市场预期恶化；如果投资者在母国陷入危机，需要变卖资产弥补亏空，那么这种资本外逃的洪流会进一步加剧。已经看到，仅仅是由于在韩国证券市场上占据突出地位的外国机构投资者纷纷抛售韩国证券资产，以便弥补在次贷危机中的损失亏空，就导致韩元在亚洲货币仍然对美元显著升值的时候早早开始贬值，当这一切形成合力之后，对新兴市场货币影响如何，可想而知。一旦有几种新兴市场货币发生贬值，预期的转变还会传染到其它新兴市场。^[1]