城投债

谨防城投债信用风险

伴随“打新债”的浪潮不断升温，企业债日前成为债市最“炙手可热”的投资品种。在当前收益率水平处在历史低位、债市整体尚未脱离盘整状况下，企业债借助其高利率优势，重现公司债鼎盛时期“开盘售罄、一票难求”的火爆发行场面。据万得数据统计，2月份企业债发行只数已经逼近去年10月份的“井喷水平”，并接棒中期票据成为当月新债发行最活跃的品种。中央债券登记结算有限公司的一份最新统计数据显示，2009年1-11月，全国共发行地方企业债券共计1971.33亿元，这其中绝大部分是被称为“准市政债”的城投债。如此规模，已和2009年国家代发的2000亿元地方公债相当。一些城投债“过 度包装”，加剧了风险。

央行统计数据显示，全国目前有3800多家地方融资机构，管理总资产达8万亿元，地方政府的负债上半年即达5.26万亿元，负债规模急剧扩大。目前地方融资平台的项目融资中85%以上靠银行贷款，其他靠企业贷款及发行银信政的理财产品。如以2009年末期地方政府债务余额为7万亿、并计入同期地方财政收入增长，从2012年开始地方政府的偿债率将超过15%。这对于地方财力将是不可承受之重。所以说，城投债未必是地方债务中最具风险的部分，真正令人担忧的却是信贷负债风险。

应当看到，在这一轮信贷放量增加中，地方政府之所以敢以“城投债”的方式融资，是因为地方政府与银行是“一个愿打，一个愿挨”。地方政府财政紧张，只能向银行借钱，靠大量负债“保增长”的动机十分明显；银行贷款冲动也异常强烈，拼命往政府项目和国企项目上靠，缺乏必要的风险评估。

不可回避的是，地方政府在获得大量贷款的同时，负债问题也开始加速显性化。据悉，在这一轮“保增长”中，许多地方政府过度依靠银行资金搞建设，负债规模速度增长，一些地方的债务率远远超过了风险控制警戒范围。有些地方政府甚至借本轮信贷宽松机会极力加大地方融资平台建设，而这些融资平台过度负债现象已非常严重。据报道，东部某个发达地区城建融资平台注册资金不足1亿，但每年贷款建设规模却高达几十亿元，地方政府过度信贷举债的财政风险正快速转化为银行金融风险。

从宏观层面上来看，金融资源的流向不够合理，出现畸形配置，大量信贷涌入基建项目和一些过剩行业。地方政府目前从事的融资项目多为基建设施，其盈利往往取决于未来地价的攀升情况。这种以未来土地资源收益做溢价的借债融资方式，往往蕴含巨大风险。一旦地价没有如愿“炒起来”，地方政府将面临巨额融资坏账。对银行而言，现在信贷是放出去了，但这些项目中有些收益不够乐观，未来偿还能力不强，贷款质量风险也日益凸显。

从地方政府“城投债”的偿还期限来看，地方公债须在3年内偿还，城投债等其他形式的政府负债大部分期限为5-10年。这就是说，无论是地方公债还是城投债的偿还期都会出现跨越两届地方政府，这容易导致“寅吃卯粮”的超前融资与负债，不仅严重影响到地区可持续发展的大计，也给银行如期收回政府借贷留下不可控的风险，令银行贷款质量面临更大挑战，从而易引发新一轮不良贷款危机，给正在复苏中的中国经济带来不可预知的风险，需保持高度警惕。

地方政府债券发行的相关操作性文件已发给地方讨论，发债方式为“中央政府代地方政府发行”。 在市场经济条件下，地方政府已成为具有独立经济利益的主体。由于市场和资源有限，各地为了推动本地区经济快速发展，具有争取更大公共项目投资、获得更多资源的动力。一旦赋予地方政府发债权，我们就不能排除在地方利益的驱动下，存在一哄而上、竞相举债的可能性，最终将导致地方债务危机。一些地方官员在任期内大举借债，最后把一个烂摊子留给下任的情况并不少见。因此，发行地方政府债券一定要量力而行，应避免超出地方政府的偿付能力而大量发债。

与此同时，我们还要警惕地方政府大规模发债有可能催生出更多的“政绩工程”。当前，由于缺乏科学决策程序，个别官员出于个人政绩的考虑，仅凭个人意志拍板，脱离实际，不顾财力民力，前建后拆、前拆后建的重复建设现象和盲目投资建设“形象工程”的现象并非罕见，结果导致社会资源浪费严重，引起群众不满。在这种情况下，必须确保地方政府发债募集的资金真正用于扩内需、保增长和改善民生、造福人民。

虽然有关部门指出，发行地方政府债券必须用于中央投资的配套，但如果没有相应的跟踪监督措施，恐怕难以防止这些资金被挪用，甚至被用于大搞“政绩工程”。

因此，必须将地方政府债券募集资金纳入地方财政预算管理，由地方人大审核、监督。同时，有必要建立地方政府投资建设项目向社会公布制度，让社会公众对政府投资建设项目发表意见和建议，特别是对于争议较大的项目，要进行听证，力求做到重大情况让人民知道、重大事情经人民讨论，从而使公共决策更加科学合理，以确保公共利益最大化。

万得数据显示，2009年2月份已经发行的企业债达12只，发行规模累计达214亿。其中，仅上周就有湖南华菱、怀化城投等6只企业债券发行，累计市场融资规模近百亿。而据中国债券信息网公布的统计数据显示，2008年10月份企业债发行高峰时期，共有14只企业债发行，发行总规模达到505亿。

与此同时，银行间、交易所市场的其他债券品种新债发行相对缓慢，就连1月份发行暴增的中期票据也明显放缓。2009年2月份仅有7年期、20年期两只国债发行，以及一只农发行金融债发行，中期票据的发行数量从2009年1月份的10只下滑至5只，月度发行规模大幅下降七成。而短期融资券虽然累计发行规模较1月份有所增加，但也是因为包含了200亿的铁道部短融。

2009年2月份以来城投债发行逐渐加快，已经发行6只城投债，规模近百亿。而相关数据显示，2008年全年仅发行13只城投债，规模约350亿。而近期推动“打新债”浪潮再度升温的高收益城投债，如发行利率均在7％以上09渝隆债、09怀化债，均为中小县市或区级政府所属企业所发行的债券，去年常见的省、市一级城投债发行并未明显提速。

申万研究所债券研究员张磊认为，地方政府2000亿债券提议过会为省、市一级地方政府融资打通新渠道，符合发行要求的部分城投债额度转向地方政府债或者中期票据，为以前“轮不上”发债的中小县市或区级政府所属企业让出空间。同时，去年发债规模占企业债总量近四成的铁道债，今年以来尚未露面。相反，其已经先后在2009年1月15日、2月19日分别发行了200亿元的中期票据和短期融资券。“这么巨大的空挡，明显为规模大多在十几亿的中小县市或区级政府所属企业发债增添更多机会。”

按照城投债加速扩容局面来看，其2009年发行量将较2008年明显增加，“如果企业债今年能够发3000亿，城投债发行量很可能大幅增长至1000亿左右，这无疑将成为企业债发行的主力军。”

针对投资者关注的一级市场买入债券在二级市场能否顺利卖出问题，有机构交易员表示，目前交易所企业债市场流动性已经明显提升。据测算，2004年-2008年间，大部分跨市场发行的企业债仅有10％以下的比例在交易所发行上市，而2008年以后企业债在交易所发行上市的比例越来越高，09渝隆债就有高53％的比例在交易所发行，交易所上市后3天内的换手率（成交量/交易所流通量）约在30％左右，明显高于银行间市场，因此短期来看，企业债的流动性问题不大。