PE评估

PE投资企业价值评估的几种实用方法

在PE投资的企业价值评估实践中，一般使用一级或二级市场上简朴的平均市盈率或市净率作为价格谈判的依据，这一方法很不科学。本文针对这一问题提出了很科学而且在实践中非常实用的评估企业内在价值和相对价值的四种企业价值评估方法。 

 在PE投资中，企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为要害和敏感的问题，它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重，对PE的投资收益构成重大的影响。
在实际工作中，用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据，是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简朴平均市盈率或
从资产评估学的角度来看，价值评估的方法总的来说，有成本法、收益法和市场法。
1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的，即在PE投资中，与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值，而整体的价值来源于要素的结合方式，整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点，可能忽视企业的获利能力，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的治理效率、自创商誉、销售网络等。所以，这一方法尽治理论上简单，也比较好操作，但本文认为，它不适合于PE投资中的价值分析。
2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值，所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系，很难预计，所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多，主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型，这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较轻易估计。
3、市场法。市场法即相对价值法，它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市价/收入）比率模型。本文开头提到的现行PE投资中用的市盈率法或市净率法，其基本原理其实就是市场法。问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质，也就不可能将这一方法科学地加以利用。
综上所述，本文主要论述实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。

 实体现金流量模型的基本形式是：
（1）
（2）
股权价值＝实体价值-债务价值 （3）
公式（1）中关于债务价值估计的方法是标准方法，一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。
公式（2）中的实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用（不包括利息费用）和必要的投资后剩余部分，它是企业一定时期可以提供应所有投资人（股东和债权人）的税后现金流量。
估计企业价值时通常假定企业永续经营，但为了避免猜测无限期的现金流量，一般将猜测的时间分为两个阶段。第一阶段是具体预测期，或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长，预测期就应当有多长，实务中通常为5—7年，但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期，称为后续期或永续期，此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个，一是具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率，二是具有稳定的净资本回报，与资本成本接近)。假如设预测期为n，则公式（2）变为：
使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得，通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。假如认为上一年度的数据具有较大的偶尔性，也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测，必须由项目经理综合各种因素，在与拟投资企业进行充分的沟通后，作出最合理的估计。之后，再采用销售百分比法，预计企业未来的资产负债表和利润表，然后在此基础上编制预计现金流量表，得到企业未来的实体现金流量。 

模型的基本形式是：目标企业的价值＝可比企业平均市盈率×目标企业净利润；目标企业每股价值＝可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。
由于 ，所以使用这一方法的基本要求是，目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低，用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中，最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似，例犹如为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。
如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似，而增长潜力差距较大，则必须排除增长率对市盈率的影响，即对市盈率进行修正：
修正平均市盈率＝可比企业平均市盈率÷（可比企业平均预期增长率×100）
目标企业的价值＝修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润
目标企业每股价值＝修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利
还需要说明的关键问题是：“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值，也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率，这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是：新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率，则新的投资在企业中所占的股份份额为：新的投资金额÷（目标企业价值+新的投资金额），很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中，“市盈率”一般采用投资后的市盈率，即投资者投资多少，就获得多少投资比例。
另外，使用这一模型，被评估企业必须连续盈利，否则市盈率将失去意义。  

模型的基本形式是：股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产。
由于 ，所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样，如果其他三个因素类似，股东权益收益率差距较大，也要对公式进行修正：
修正的市净率＝可比企业平均市净率÷（可比企业平均预期股东权益净利率×100）
目标企业每股价值＝修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产
这一模型也有它的适应性，即适应于需要拥有大量资产（如汽车制造行业）、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率没有什么实际意义。

P/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是：目标企业股权价值＝可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入，这里 。
由于经过推导后， ，所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似，其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似，而销售净利率差别较大，也要进行修正：
修正收入乘数＝可比企业平均收入乘数÷（预期销售净利率×100）
目标企业每股价值＝修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入
这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
在上述三种市价比率模型中，如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异，就需要把市价比率作为被解释变量，把驱动因素作为解释变量，使用多元回归技术，计算所需要的乘数，来对差异进行修正。
此外，用三种市价比率模型计算出结果后，还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的，如果目标企业没有上市计划，由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票，要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系，不含控股权价值，而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估，所以，要对评估结果加上一定比例，以反映控股权的价值。